平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度(dù)“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低(dī)点仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民币信(xìn)贷(dài)增(zēng)势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规(guī)模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批(pī)的(de)剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度，期间空档可能(néng)拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历史同期均(jūn)值(zhí)。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新增人(rén)民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其变(biàn)化的(de)主因。在贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下(xià)调(diào)挂牌存款利率(lǜ)、银(yín)行(xíng)理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同(tóng)比大(dà)幅多增，但结合基(jī)建相关(guān)高(gāo)频开工(gōng)率和重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目(mù)开工金额数(shù)据看，财政对实体经济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经济的支(zhī)持还是比(bǐ)较有(yǒu)力(lì)的(de)。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年(nián)录(lù)得(dé)6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社(shè)融增速(sù)也应足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为(wèi)，后续(xù)需通(tōng)过财政加力、促进房(fáng)地(dì)产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用(yòng)等方式(shì)扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数(shù)效(xiào)应，以及今年一季度(dù)“开(kāi)门红(hóng)”期(qī)间社融月均(jūn)同比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷(dài)增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融资和直(zhí)接(jiē)融资(zī)基本延(yán)续了(le)一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债融资(zī)、非(fēi)金(jīn)融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资分(fēn)别同比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后(hòu)，企业贷(dài)款发行(xíng)规模持续(xù)高(gāo)于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰(fēng)，对净融资(zī)构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券融资支持(chí)工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继续前置发(fā)力，政府(fǔ)债融资规模(mó)较去年(nián)同(tóng)期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规(guī)模与去年(nián)相当。但不同之(zhī)处在于，2022年(nián)在(zài)3月(yuè)底就已(yǐ)经下达剩余(yú)批次(cì)的新(xīn)增地方债额(é)度(dù)，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的(de)地(dì)方债额度，且提前(qián)批(pī)的剩余发行额度不及万亿(yì)。如(rú)果近期(qī)下(xià)达地方债(zhài)额(é)度(dù)，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过地方政府项(xiàng)目(mù)额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余(yú)批(pī)次(cì)地方债可能(néng)至6月中(zhōng)下旬(xún)才能(néng)发出(chū)，期(qī)间(jiān)的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累政府债融(róng)资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融(róng)资同比多增，持(chí)续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信托成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思贷款(kuǎn)单月小幅(fú)新增，相(xiāng)比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票(piào)据贴现减(jiǎn)少的(de)情况(kuàng)下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多(duō)增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，“企业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售(shòu)低(dī)迷使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍然能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思ng>居民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升。一方面，从历史(shǐ)规律看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对(duì)M1同(tóng)比走(zǒu)势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所回落(luò)。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑不(bù)强。另(lìng)一方面，居民资(zī)产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现了2022年3月(yuè)以来(lái)的首次(cì)同比少增，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配(pèi)置，流(liú)向消费的规(guī)模可能(néng)较为有限。4月以来多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率（据融(róng)360监测数据(jù)，4月份农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平(píng)均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场需求火热，居(jū)民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居(jū)民中长期贷款净(jìng)偿还规模(mó)达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期(qī)留抵(dǐ)退税推进存在一定(dìng)影响。但(dàn)结(jié)合其他(tā)指标看，财政对实体经(jīng)济(jì)的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相关的高频(pín)指标出现了(le)下行的苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开(kāi)工率(lǜ)、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开(kāi)工(gōng)率等指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能(néng)导致(zhì)中国(guó)经(jīng)济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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