核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本(běn)质上过去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字(zì)经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年(nián)市(shì)场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者以“中特估”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成长(zhǎng)风(fēng)格者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品(pǐn)种都存(cún)在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股(gǔ)息(xī)股票表现较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和(hé)指数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自(zì)底部反转以来(lái)价(jià)值与成长两种风格并不明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多(duō)篇(piān)报告中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的风格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以来申(shēn)万(wàn)一级行(xíng)业(yè)中(zhōng)成长类行业(yè)最大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行(xíng)业的(de)涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现并未(wèi)明(míng)显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部行业表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维度看，成长板块内(nèi)行(xíng)业保持去年(nián)10月以来的(de)格局，即科技(jì)表现好、新能(néng)源相对(duì)弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块(kuài)，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特(tè)征也并不明确。去(qù)年10月(yuè)底以来成(chéng)长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅(fú)为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数表现不同，其背(bèi)后源于(yú)指(zhǐ)数的成分行业权重(zhòng)不(bù)同(tóng)。以成(chéng)长风格中创业(yè)板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现较(jiào)弱的电力(lì)设备(bèi)权重占比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居(jū)前的科技行业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未(wèi)来会进(jìn)入(rù)盈利驱动(dòng)不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案)

　　过去一段时间市场(chǎng)是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一(yī)阶(jiē)段，可(kě)以(yǐ)发(fā)现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处(chù)低(dī)位的(de)行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明(míng)显的(de)上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时(shí)基(jī)本面(miàn)的趋势尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不(bù)存在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特(tè)征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报(bào)告(gào)提(tí)出“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启一(yī)波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策(cè)和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出(chū)标志人工智能(néng)逐步落地(dì)应用(yòng)，政策(cè)和(hé)技术双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮(lún)中特(tè)估行(xíng)情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估(gū)”概(gài)念(niàn)，政策层面高度重视国(guó)央(yāng)企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决(jué)定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分化决定未来风格的走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长(zhǎng)指数(shù)与价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价(jià)值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风(fēng)格(gé)又开始回归成(chéng)长，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍(réng)处(chù)在底部区域，一季(jì)报数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部(bù)A股归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或由前期(qī)的(de)政策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基(jī)本(běn)面验证情(qíng)况，以及下半年宏观(guān)月(yuè)度数据的回(huí)升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业(yè)体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快(kuài)，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分(fēn)化(huà)，例如成长风格(gé)类指数中科(kē)创50预计(jì)23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而(ér)价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利(lì)同比预(yù)计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速(sù)同(tóng)比差值(zhí)有望从22年(nián)的30个百(bǎi)分点提升到23年(nián)的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相对优势(shì)有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一(yī)轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度(dù)市场可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二(èr)季度以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天(tiān)到(dào)来，气温整(zhěng)体已在(zài)回升，但短期(qī)温度仍可能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背(bèi)后(hòu)源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前(qián)宏观经济数据显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢(huī)复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本(běn)面回暖仍(réng)需要一个过程，未来(lái)短期(qī)内市(shì)场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策和事(shì)件(jiàn)的催化下数字经济(jì)、中特估(gū)涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定(dìng)风格的关键在(zài)于(yú)相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经济(jì)代(dài)表(biǎo)的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金(jīn)石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块(kuà不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案)i)出现阶段性(xìng)过热，未来可能(néng)会有所休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的(de)判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍(réng)是第一主线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史(shǐ)上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓(cāng)从白(bái)酒转向新能(néng)源(yuán)，公募基(jī)金(jīn)对(duì)TMT板块的(de)增持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经济已成为现代化产业(yè)体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素流(liú)通体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立，政府有望(wàng)加大对(duì)数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二(èr)十条”为(wèi)数据要素市场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚(gāng)成立(lì)的国家数(shù)据局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的(de)统筹机构(gòu)，数(shù)据要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提(tí)升数(shù)字(zì)基(jī)础设施(shī)建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业(yè)规模(mó)复(fù)合增速将达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望(wàng)率先受(shòu)益。当前(qián)科技(jì)巨(jù)头正加大(dà)对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和(hé)推(tuī)理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的(de)算数和推理也将提(tí)升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关注消费(fèi)结(jié)构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前(qián)政(zhèng)策关注的重(zhòng)点，后续关注消(xiāo)费的(de)结(jié)构性机会。我们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推(tuī)动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们(men)在(zài)前文中提出今年(nián)以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低(dī)，随着基本(běn)面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或(huò)也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大可能(néng)发力方向(xiàng)，即关系国计民生(shēng)的重(zhòng)大(dà)安全领域、举国(guó)体制(zhì)支(zhī)持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化(huà)影(yǐng)响国(guó)内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球(qiú)经济。

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