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中国人在俄罗斯安全吗,中国人在俄罗斯怎么样

中国人在俄罗斯安全吗,中国人在俄罗斯怎么样 海通宏观:宽松未通胀,钱都去哪了?

    来源(yuán):梁中华宏观研(yán)究

  · 概 要 ·

  记得7年前的2016年,本人写过一篇类似标题的文章(参考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng),钱(qián)都去哪(nǎ)了(le)?——通(tōng)胀研究系列专题二》),当时主要分析(xī)欧美经济体(tǐ),探讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续(xù)宽松、但通胀却持(chí)续(xù)低迷(mí)的原因(yīn)。过(guò)去几年,我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松,M2增(zēng)速维持在(zài)高位(wèi),而通胀却始终(zhōng)处于(yú)低位,近期也引发了通胀还(hái)是通(tōng)缩的(de)讨论。本(běn)篇专题中,我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

  1 通胀再(zài)到历史低(dī)位(wèi)

  在海外主要经济(jì)体普遍面临较大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况下,我国的(de)终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连续三年处(chù)于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1%,PPI同(tóng)比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6%。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响,和其它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较一致,所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

  宽(kuān)松未通胀,钱(qián)都(dōu)去哪了?(海(hǎi)通(tōng)宏观(guān) 梁中华(huá))

  而CPI的(de)变化(huà)更多是我国(guó)内(nèi)部需求的集中体现,剔除(chú)食品和能源后,我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7%,已经连续三年没有突(tū)破过1.5%,增(zēng)速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间,核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5%以上(shàng)。

  宽松未通(tōng)胀,钱(qián)都(dōu)去(qù)哪了?(海通(tōng)宏观 梁中华)

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  2 M2虽高增:“钱”没那么多!

  而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是金融数据,最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4%,增速(sù)虽然有所下行,但(dàn)依然处于比较高的(de)位置。为(wèi)何这么(me)高的“货币(bì)”增速,通胀却没起来?要理(lǐ)解这(zhè)个问题,我们(men)首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

  一般来说,统计货(huò)币的存量是使用M2指标(biāo),但M2其(qí)实(shí)只是货(huò)币(bì)的(de)一部分而已,它(tā)主(zhǔ)要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事实上,“货币(bì)”的范围是很广(guǎng)的,其实任何(hé)商(shāng)品都具有货币属性(xìng),都可(kě)以用来做货币使用,我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如,在物物(wù)交换的时代,人(rén)们用(yòng)自己(jǐ)生产的商品去交易(yì)其(qí)他(tā)人生(shēng)产的商品,没有传统意(yì)义上的现金或存款出现(xiàn),同样实现了市(shì)场交易、价值(zhí)的(de)交(jiāo)换,这种相互交(jiāo)易的商(shāng)品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说,居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款,与放(fàng)在理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品等,本(běn)质是类(lèi)似(shì)的(de),它们对于(yú)居民来说都是货币(bì),而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银(yín)行存款。

  所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出发,现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白银,甚至其它一(yī)般商(shāng)品都可以是货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区别(bié),仅仅是(shì)流动(dòng)性(变现(xiàn)能力)的(de)大小(xiǎo)不(bù)同而(ér)已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计中,M0是流通中的现(xiàn)金中国人在俄罗斯安全吗,中国人在俄罗斯怎么样(jīn),属(shǔ)于流动性(xìng)最好的货币形式;M1是M0加上活期存款,活期存款的流动(dòng)性比现金要差一(yī)些,但依然还不(bù)错(cuò);M2是M1加上(shàng)定期存款,定期存款的流(liú)动(dòng)性比活期存款要差一些。从这个角度出发,我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界(jiè),比(bǐ)如加上实体部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等,那样可以更加全(quán)面的(de)统计出货币(bì)量的变化。

  所以M2只是一部分的货(huò)币储(chǔ)藏方式,而居民和企业还有很多(duō)其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里,其(qí)它货币储藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增(zēng)大,居民和企(qǐ)业减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例如,2018年之(zhī)后,银行理财规模告别了(le)高增(zēng)长,甚至一(yī)度出现了负(fù)增长;信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始,居民(mín)存款(kuǎn)开(kāi)始了(le)高增(zēng)长,这说(shuō)明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

  所以在2018年之前,实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择购买(mǎi)银行(xíng)理财(cái)、信托产品、资管产品等,但在(zài)2018年之后,实体创造(zào)的货(huò)币(bì)更多转回了购买银行存(cún)款,这种结(jié)构性变化推升(shēng)了纳(nà)入(rù)M2统计的货币(bì)量的(de)增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高,但实际的货(huò)币(bì)创造速度没有(yǒu)那么高。

  宽(kuān)松未通胀,钱(qián)都去哪了?(海(hǎi)通(tōng)宏观 梁(liáng)中华)

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  宽松未通胀,钱(qián)都去哪(nǎ)了(le)?(海(hǎi)通(tōng)宏观(guān) 梁中(zhōng)华)

  3 “钱”也没那么少:流通(tōng)速(sù)度(dù)在下降

  既然M2对货币的统计存(cún)在范围不(bù)全面的(de)问题,我们(men)可以更多依赖社(shè)融的数据来观察货(huò)币的创造速度。因为从理论上来说,“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如(rú),一(yī)个居民从银行(xíng)借1万元钱,其存(cún)款账户(hù)也(yě)会同时(shí)增加1万元。在这个过程(chéng)中,实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元,同时实(shí)体部门的货币(bì)量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存款,将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西,而(ér)另(lìng)一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银(yín)行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话,只有2000元,因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描述货(huò)币的创造就会客观很多,因为(wèi)不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在,整个社会的信用都是(shì)增加(jiā)了1万元。

  最新公布的4月社融的(de)同(tóng)比增速为10%,相比M2的增速(sù)低了2个百(bǎi)分点以上。不过和(hé)我国5%左右(yòu)的实(shí)际经(jīng)济(jì)增速相(xiāng)比,社融反映(yìng)的(de)我国(guó)货币创造速度其(qí)实也不低,那(nà)为何没有通胀呢(ne)?这就牵(qiān)涉到(dào)另一(yī)个宏(hóng)观(guān)问题,从简单的数量方(fāng)程式(MV=PQ)出(chū)发,要看有没有通胀(zhàng),不仅要看货币的存量,还(hái)有看(kàn)这些存(cún)量货币在(zài)经济体中(zhōng)每年流(liú)通多少次,即(jí)货(huò)币的流通速度。

  宽松未通胀,钱都(dōu)去哪了?(海通宏(hóng)观 梁中(zhōng)华(huá))

  我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个例子。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时候(hòu),美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆,明显推升了(le)美国的M2增速,M2同比最(zuì)高一度达到25%,即整个经济的货币(bì)量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月,美国M2同比增速已经降到(dào)了(le)负增长,而美国的(de)通胀却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理(lǐ)解为,政府(fǔ)部门(mén)主(zhǔ)导货(huò)币创造(zào),货币(bì)存量大幅增加,而(ér)随着疫情影(yǐng)响减弱(ruò),货币流通速度(dù)也逐步加快,大(dà)规模(mó)的存量货币在(zài)经济中加快流转(zhuǎn),推升通胀水平。

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  这一点从(cóng)居民的(de)储蓄率情况也(yě)能看得出来,在(zài)疫(yì)情期间(jiān),美国居民接(jiē)受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后,并(bìng)没有全部花(huā)出去,储蓄率大幅攀升;而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后,居民信心和预(yù)期改善,将超额储(chǔ)蓄花出去,推升货币流通速度,当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前(qián)的趋势线。

  宽(kuān)松未通胀(zhàng),钱都去哪了?(海通宏观 梁中华)

  从我国的情况来看,货币创造速度和经济增(zēng)速比(bǐ)也(yě)不低,但(dàn)货币流(liú)通(tōng)速度是偏低(dī)的。在疫情(qíng)之(zhī)前,我国社融衡(héng)量(liàng)的货币流(liú)通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上,而(ér)疫情出现后,货币流通速度明显(xiǎn)降低(dī),根据一季度最新(xīn)数(shù)据测算,当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着,仍(réng)有(yǒu)不少货币被创造出来,但货币(bì)没有在(zài)经济体中加快流转起(qǐ)来,说(shuō)明(míng)实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

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  “花钱”的意愿偏(piān)低,从居民收支数据就能观察出来(lái)。从一季度统计局居民收支调查数据看,我国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达到38%,而(ér)疫情之(zhī)前是在35%以内,反映了(le)支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

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  从(cóng)信用扩张的结构也能够(gòu)看出来,因为一个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高,信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民部门来看,4月份居民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长,这(zhè)是(shì)非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现(xiàn)这种情况,上一次是(shì)08年金融(róng)危机的时候。过(guò)去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿,而(ér)之前(qián)最高的时候曾(céng)达(dá)到9万亿以上,当(dāng)前这一(yī)增长速度已经回到了2016年(nián)时(shí)候的水平,考(kǎo)虑到房(fáng)价物(wù)价(jià)上涨的因素(sù),居民加杠杆的(de)意愿是比较(jiào)弱的(de)。

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  从企业部门的(de)信用扩张(zhāng)情况来(lái)看,也有改善(shàn)的(de)空(kōng)间。尽管我们(men)无法看到信贷投放的(de)结构,但可以用债券净发行情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间,国企等公共部门债券净(jìng)发行(xíng)是明显扩张的(de),而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

  再考虑到政府信用扩张也(yě)较快,我国公(gōng)共部门是信(xìn)用(yòng)和货币创造的重要支(zhī)撑力量,支(zhī)撑存量(liàng)货币(bì)增速维持在一定高位,而非公共(gòng)部门创造的货币(bì)量处于(yú)低位,也反映(yìng)了货币流通速度没(méi)有快速回(huí)升。

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  4 如何提振需求?降息+改(gǎi)善预期

  要想(xiǎng)改(g中国人在俄罗斯安全吗,中国人在俄罗斯怎么样ǎi)变通胀偏低的状(zhuàng)况,我(wǒ)们依然(rán)可以从货(huò)币(bì)数量方程出发,一(yī)方面是稳住货币的存量,稳定实体的融资需求;另一方面(miàn)是提振(zhèn)实体信心和预期,改善(shàn)货币流通(tōng)速度。

  从(cóng)第一个(gè)方面来看,私人部门的融(róng)资需求(qiú)还偏弱,需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下,需(xū)要(yào)降低(dī)负债端的(de)融(róng)资(zī)成本来对冲。过去几年,政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前(qián)看(kàn),居民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前(qián)的专题中(zhōng)已经(jīng)分析过,虽然居民增量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)已经大幅(fú)下(xià)行,但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据(jù)我们的估算,当(dāng)前存量房贷利率(lǜ)的(de)平均值仍然在4%-5%,2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)水平(píng)更高,当前(qián)甚至仍在5%以上,而(ér)这些还(hái)仅仅是平均(jūn)值,考虑(lǜ)到个(gè)体情况,也(yě)有部分居民偿还的(de)房贷利(lì)率水平在(zài)6%以上。

  而对(duì)于居民部门(mén)的资产端来说,房产价格面临调整压力,各(gè)类金融资产的回报(bào)率也处于低位(wèi),所以这就相(xiāng)当于(yú)居(jū)民部门借着(zhe)4-5%成(chéng)本的(de)资金(jīn),投资(zī)的(de)回报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产负债表状(zhuàng)况,需(xū)要对居民负(fù)债端(duān)成本进行降息,否则居民净融(róng)资需求(qiú)或(huò)依(yī)然偏(piān)弱。

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  从另一(yī)个方(fā中国人在俄罗斯安全吗,中国人在俄罗斯怎么样ng)面来看,要(yào)提(tí)升货币流通速度,需(xū)要提振实体的信(xìn)心和(hé)预期。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来的信心强、预期好(hǎo),才会敢消费、敢投(tóu)资,支出增(zēng)加了,对于整个(gè)经济(jì)体系来说,货币(bì)流转速(sù)度才(cái)能加(jiā)快,经(jīng)济(jì)需求才能好起来(lái)。提振信心和预期,是(shì)个系(xì)统性的工程。

   

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