来源(yuán)：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪(nǎ)了(le)？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续(xù)宽松、但通胀却持(chí)续(xù)低迷(mí)的原因(yīn)。过(guò)去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位(wèi)，而通胀却始终(zhōng)处于(yú)低位，近期也引发了通胀还(hái)是通(tōng)缩的(de)讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位(wèi)

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况下，我国的(de)终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连续三年处(chù)于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是我国(guó)内(nèi)部需求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较高的(de)位置。为(wèi)何这么(me)高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题，我们(men)首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实(shí)只是货(huò)币(bì)的(de)一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范围是很广(guǎng)的，其实任何(hé)商(shāng)品都具有货币属性(xìng)，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人(rén)们用(yòng)自己(jǐ)生产的商品去交易(yì)其(qí)他(tā)人生(shēng)产的商品，没有传统意(yì)义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市(shì)场交易、价值(zhí)的(de)交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易的商(shāng)品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是类(lèi)似(shì)的(de)，它们对于(yú)居民来说都是货币(bì)，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商(shāng)品都可以是货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的(de)大小(xiǎo)不(bù)同而(ér)已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金中国人在俄罗斯安全吗，中国人在俄罗斯怎么样(jīn)，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一(yī)些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流(liú)动(dòng)性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全(quán)面的(de)统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了(le)高增(zēng)长，甚至一(yī)度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开(kāi)始了(le)高增(zēng)长，这说(shuō)明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择购买(mǎi)银行(xíng)理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造(zào)的货(huò)币(bì)更多转回了购买银行存(cún)款，这种结(jié)构性变化推升(shēng)了纳(nà)入(rù)M2统计的货币(bì)量的(de)增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币(bì)创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不(bù)全面的(de)问题，我们(men)可以更多依赖社(shè)融的数据来观察货(huò)币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如(rú)，一(yī)个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款账户(hù)也(yě)会同时(shí)增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体部门的货币(bì)量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西，而(ér)另(lìng)一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银(yín)行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描述货(huò)币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会的信用都是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百(bǎi)分点以上。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的实(shí)际经(jīng)济(jì)增速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的(de)我国(guó)货币创造速度其(qí)实也不低，那(nà)为何没有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到(dào)另一(yī)个宏(hóng)观(guān)问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还(hái)有看(kàn)这些存(cún)量货币在(zài)经济体中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即(jí)货(huò)币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个例子。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了(le)负增长，而美国的(de)通胀却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门(mén)主(zhǔ)导货(huò)币创造(zào)，货币(bì)存量大幅增加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通速度(dù)也逐步加快，大(dà)规模(mó)的存量货币在(zài)经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的(de)储蓄率情况也(yě)能看得出来，在(zài)疫(yì)情期间(jiān)，美国居民接(jiē)受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比(bǐ)也(yě)不低，但(dàn)货币流(liú)通(tōng)速度是偏低(dī)的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国社融衡(héng)量(liàng)的货币流(liú)通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度最新(xīn)数(shù)据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币(bì)没有在(zài)经济体中加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明(míng)实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来(lái)。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是(shì)非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是(shì)08年金融(róng)危机的时候。过(guò)去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的时候曾(céng)达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前这一(yī)增长速度已经回到了2016年(nián)时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物(wù)价(jià)上涨的因素(sù)，居民加杠杆的(de)意愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门的(de)信用扩张(zhāng)情况来(lái)看，也有改善(shàn)的(de)空(kōng)间。尽管我们(men)无法看到信贷投放的(de)结构，但可以用债券净发行情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行(xíng)是明显扩张的(de)，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公(gōng)共部门是信(xìn)用(yòng)和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币(bì)增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币(bì)量处于(yú)低位，也反映(yìng)了货币流通速度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改(g中国人在俄罗斯安全吗，中国人在俄罗斯怎么样ǎi)变通胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然(rán)可以从货(huò)币(bì)数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是提振(zhèn)实体信心和预期，改善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看，私人部门的融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需(xū)要(yào)降低(dī)负债端的(de)融(róng)资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前(qián)看(kàn)，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前(qián)的专题中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)已经大幅(fú)下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据(jù)我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率(lǜ)的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)水平(píng)更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也(yě)有部分居民偿还的(de)房贷利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的资产端来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类金融资产的回报(bào)率也处于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于(yú)居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的(de)资金(jīn)，投资(zī)的(de)回报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负(fù)债端(duān)成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求(qiú)或(huò)依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方(fā中国人在俄罗斯安全吗，中国人在俄罗斯怎么样ng)面来看，要(yào)提(tí)升货币流通速度，需(xū)要提振实体的信(xìn)心和(hé)预期。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对于整个(gè)经济(jì)体系来说，货币(bì)流转速(sù)度才(cái)能加(jiā)快，经(jīng)济(jì)需求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是(shì)个系(xì)统性的工程。

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