主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用压力仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业企业利(lì)润当月(yuè)同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名(míng)义营收(shōu)增速回升，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力(lì)仍在约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部(bù)分(fēn)企(qǐ)业开始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保费(fèi)，企(qǐ)业(yè)费用同(tóng)比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年(nián)费用(yòng)率改善拉动利润增速(sù)6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速的(de)拖累，其中汽车、家(jiā)具(jù)、计算机(jī)通(tōng)信电子(zi)设(shè)备等均(jūn)回升明(míng)显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增速延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下(xià)游成本(běn)压力(lì)，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入性成(chéng)本(běn)传导(dǎo)。3月工业(yè)企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水平(píng)明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的上游(yóu)利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为主的(de)石化(huà)产(chǎn)业链反(fǎn)而会(huì)在高油(yóu)价下受(shòu)到输入(rù)性成本(běn)压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际上是(shì)改(gǎi)善的(de)，与此同(tóng)时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的成本压(yā)力(lì)改善和(hé)积(jī)极(jí)的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链中(zhōng)下游利润增(zēng)速也积极改善，相较(jiào)而(ér)言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季(jì)度企业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期恢(huī)复(fù)较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之全球服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对(duì)于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前(qián)降费政策更多为(wèi)延续(xù)而非新(xīn)增，费用率对(duì)于利(lì)润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度(dù)剔除基数(shù)扰动(dòng)后的(de)企业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。而(ér)展望下半(bàn)年，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能的(de)复苏可以期(qī)待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，重(zhòng)点关注(zhù)下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风(fēng)险，疫情(qíng)形(xíng)势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压(yā)力(lì)仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业(y相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术è)企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在(zài)需(xū)求侧(cè)经济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实(shí)际营收增速已(yǐ)积极回(huí)升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要(yào)源于(yú)两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是国际(jì)高油价导致的(de)输(shū)入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新(xīn)增降费政策持(chí)续改善企业(yè)费用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业企业利润增速(sù)构(gòu)成较(jiào)强支(zhī)撑，全年(nián)拉动工(gōng)业企业(yè)利润同比增速(sù)6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始前期社保费降费的(de)企业(yè)开始补缴社保费，加之今年未再(zài)新增(zēng)更大力度的降(jiàng)费政(zhèng)策，从同比视(shì)角来(lái)看(kàn)费用对于工业(yè)企业利(lì)润的(de)拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧(rèn)性支(zhī)撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电(diàn)子设(shè)备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策(cè)推动地产建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对(duì)于石(shí)化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续(xù)构成抑(yì)制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高油价下(xià)的(de)国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化(huà)产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的(de)石(shí)化产业链反而会(huì)在高油价下(xià)受到(dào)输入(rù)性成本压(yā)力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际(jì)上是(shì)改善(shàn)的（成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大(dà)的(de)成本压力改善和(hé)积极的营(yíng)业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续(xù)好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算机(jī)通信电子设备、家具等(děng)行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速均改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金产业(yè)链虽然(rán)整体利(lì)润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游利润下降的缘故(gù)，而(ér)中下游面临的(de)是营收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改善(shàn)明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等(děng)行业利(lì)润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石(shí)化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保(bǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策(cè)更(gèng)多(duō)为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔(tī)除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济(jì)内生动(dòng)能的复(fù)苏(sū)可以期待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，其一是居民消费(fèi)倾向结束持续一(yī)年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策(cè)已推动(dòng)上半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下(xià)半年(nián)汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消(xiāo)费(fèi)，重点关注下半年经济(jì)内(nèi)生动能(néng)逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的(de)成(chéng)本与费用(yòng)压力——工业企(qǐ)业效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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