核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期，居(jū)民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍在(zài)居民端，居民(mín)高存(cún)款和(hé)弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心(xīn)依然不足(zú)。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循环(huán)效率和对(duì)经济(jì)的拉动效(xiào)力(lì)。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经(jīng)济复苏的(de)力度，依赖(lài)于居(jū)民信(xìn)心和预期(qī)的进一(yī)步提振，这也是后续观察(chá)金融(róng)和经济(jì)数据(jù)的关(guān)键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后(hòu)自(zì)然回落，经济复苏(sū)的关键在于激(jī)活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期(qī)下(xià)沿，新增融资在前置(zhì)发(fā)力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年一(yī)季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资渠道(dào)在(zài)经(jīng)过一季度的前置(zhì)发力后(hòu)，4月(yuè)投放力度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存(cún)量同比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市(shì)场预期后(hòu)，经济复苏(sū)的(de)力度(dù)依然偏(piān)弱(ruò)，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的(de)推(tuī)动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经(jīng)济复苏的力(lì)度依(yī)赖于持(chí)续的信贷增长，而(ér)这难以完(wán)全依(yī)赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要实体经济内生融资需求(qiú)的修复。在(zài)较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政(zhèng)策(cè)诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银行信(xìn)贷投放的前置发力意(yì)愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政(zhèng)策(cè)由“总量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的(de)边际回落，4月(yuè)新增融资(zī)需(xū)求走弱。因而，后续信(xìn)贷投(tóu)放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的(de)持续稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一则，在(zài)政策层较(jiào)强的稳信贷(dài)诉(sù)求下，国内金融条件持(chí)续(xù)宽松(sōng)，资金的供(gōng)给端并不是问题。新(xīn)增(zēng)融资持(chí)续(xù)性的关键在于需求(qiú)端(duān)，政府融(róng)资需(xū)求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政(zhèng)预(yù)算在(zài)“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本确定(dìng)。企业融资(zī)需求自2022年以(yǐ)来(lái)总体维持(chí)较高(gāo)景气(qì)度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的(de)持续(xù)发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却难有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民融资服务于(yú)消费和购房行为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后(hòu)，4月居(jū)民新增(zēng)融资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居(jū)民行为取决于(yú)收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入(rù)明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续(xù)流向居民部(bù)门，而居民部门向(xiàng)企业(yè)部门的(de)回流(liú)明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)活期账户向定期(qī)账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增(zēng)速(sù)已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融(róng)资需求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月(yuè)居民(mín)部(bù)门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其(qí)中，短期信(xìn)贷同(tóng)比多增601亿元(yuán)，中长期信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生活半径和(hé)消费意(yì)愿(yuàn)修(xiū)复动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价(jià)促(cù)销紧(jǐn)密(mì)相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依(yī)然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居(jū)民购房预期和购房(fáng)活动(dòng)同样(yàng)呈现改善态势(shì)，但进入4月后(hòu)商品(pǐn)房销售(shòu)数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按(àn)揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预(yù)期收益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷(dài)为主的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端(duān)，居民(mín)存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计新(xīn)增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并(b订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚ìng)未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款同(tóng)时(shí)维持高位，一方面，可以(yǐ)说明(míng)居(jū)民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放；另一方(fāng)面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善(shàn)增(zēng)强融资需求，叠(dié)加银行较强的信(xìn)贷投放诉(sù)求，供(gōng)需两端驱动(dòng)企业新增净(jìng)融(róng)资(zī)连续(xù)同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非金融企(qǐ)业部门新增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷(dài)款占(zhàn)新增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流(liú)向应为基(jī)建和制造业等政策支持(chí)领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部门(mén)新增(zēng)净融(róng)资(zī)同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是(shì)政府债券融资(zī)的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新增融资(zī)规(guī)模达(dá)2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年(nián)度末提前下达了次(cì)年的部分(fēn)专项债务(wù)新(xīn)增额(é)度(dù)，因(yīn)而，政府债(zhài)券发行(xíng)节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚g>与M2增速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金(jīn)在(zài)向(xiàng)居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个(gè)月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金从企业活(huó)期账户(hù)向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业账户(hù)向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可(kě)能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居民部门(mén)后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业(yè)转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上(shàng)，便是(shì)居民(mín)存款增速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度随(suí)着(zhe)经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续(xù)性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时(shí)，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资(zī)金和央行结(jié)存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行(xíng)结(jié)存利润向私人部门(mén)的转移，今(jīn)年财政结余资金向(xiàng)私人部门的转移力度(dù)将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币(bì)力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加高基(jī)数效(xiào)应，将会(huì)共同推动(dòng)广义(yì)货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持(chí)续(xù)高(gāo)于去年同期水平，增速回升的(de)斜率(lǜ)则(zé)有赖于居民(mín)预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互(hù)配合下，企业生(shēng)产经营预(yù)期(qī)总体较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新(xīn)增专(zhuān)项债支撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷(dài)投(tóu)放适度靠前(qián)发(fā)力(lì)的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适(shì)度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门(mén)仍是当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预(yù)期是社融增速趋势性(xìng)回升的重要条(tiáo)件。今年(nián)2月之前(qián)，居(jū)民部(bù)门新增(zēng)净融资已经(jīng)连续(xù)15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月实(shí)现连(lián)续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民(mín)预(yù)期改善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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