文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的问(wèn)题既不是银行(xíng)业，也不是房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行(xíng)（以及(jí)类似(shì)几家(jiā)美国中小银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地(dì)产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并(bìng)且把资产过于集(jí)中在一个(gè)篮子里，但事(shì)实(shí)上(shàng)，次(cì)贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端(duān)的信用风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行的(de)一(yī)级风险资本(běn)充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真(zhēn)正问题出在负(fù)债(zhài)端，这并不是他自己的问(wèn)题，而(ér)是储户的(de)问题，这些(xiē)储户也不是一般(bān)散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫(mò)在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷银(yín)行提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充经营性(xìng)现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的(de)问题不是“银行(xíng)”的(de)问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓(cāng)了中概股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴(bào)露出(chū)巨大的(de)资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业来(lái)说(shuō)，算不上系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资本与创投企业深度结(jié)合的这种商业模式来说，是(shì)重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情(qíng)后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国(guó)商业地(dì)产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花(huā)，出问题(tí)的是写字楼的空置率上升和(hé)租金下跌(diē)。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了(le)创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表，也不(bù)是(shì)地(dì)产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)怎样(yàng)的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统(tǒng)会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模、传染性(xìng)还是影响范围(wéi)来(lái)看，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大多数(shù)科(kē)创(chuàng)企业(yè)是股(gǔ)权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非金融企业融(róng)资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统(tǒng)计(jì)对(duì)科技企(qǐ)业(yè)的贷款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企业贷款占其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创企业和银行体系(xì)的相对(duì)隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机(jī)一样(yàng)，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是(shì)家(jiā)庭和企业广泛(fàn)持有的资(zī)产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部财富(fù)毁(huǐ)灭，但(dàn)不会(huì)带来居民和企(qǐ)业(yè)的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的(de)科(kē)网泡沫(mò)时(shí)期，科技企业(yè)还没(méi)找到可(kě)靠(kào)的(de)盈利模式。上世纪90年(nián)代互(hù)联网信息(xī)技术的快速发展以及美(měi)国的信息高速公路(lù)战略为投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快(kuài)速增(zēng)长的用户(hù)量让大家相信科技企业(yè)可以重(zhòng)塑人们的(de)生活方式，互(hù)联网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不(bù)顾一切代(dài)价(jià)烧钱抢占市场，资本市(shì)场将(jiāng)估值(zhí)依托(tuō)在(zài)点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提供商，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广告客(kè)户和商(shāng)业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的(de)收(shōu)入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流(liú)为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云业务收入创造了高水平(píng)的(de)利润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年(nián)科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回(huí)购和分(fēn)红(hóng)等形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭，终结的不(bù)是(shì)大型科技(jì)企业，而(ér)是(shì)小(xiǎo)型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利润为负的比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万(wàn)美元，而小公司(sī)这一(yī)水平为-213万美元，大公司(sī)净利(lì)润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企业创(chuàng)造利润(rùn)和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技(jì)企(qǐ)业在利(lì)润和现金流表现上(shàng)显(xiǎn)著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票(piào)抵押相关(guān)业(yè)务(wù)也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流(liú)动性强的大(dà)市值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的(de)是硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华尔(ěr)街的(de)富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本(běn)与(yǔ)科创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到(dào)大多数美国居民(mín)、经(jīng)营稳健的(de)银行业(yè)和拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力的(de)大型科技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛(fàn)和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政策(cè)超预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预期

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