文(wén)丨明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的(de)重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高(gāo)，加(jiā)之三年疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)，经济(jì)潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有(yǒu)所下降。目前来看，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央(yāng)政府加杠杆以及(jí)货(huò)币政策适度放松或是破局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)抬升和疫(yì)情的冲击(jī)，经济增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资带(dài)来(lái)的收益(yì)高于债(zhài)务增加而产生的(de)利息等成(chéng)本，企业(yè)主观(guān)上也(yě)愿意举债(zhài)融(róng)资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期受(shòu)到(dào)了一(yī)定冲击(jī)，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三(sān)大部门来看，今(jīn)年(nián)进一步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初(chū)财政(zhèng)预算(suàn)的严格(gé)约束(shù)。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来看，年初的(de)财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。近几(jǐ)年(nián)仅有两个(gè)较为特(tè)殊的案(àn)例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因此这一(yī)特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额(é)空(kōng)间的释放，严格来讲也(yě)并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基(jī)本定(dìng)格(gé)，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一(yī)季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导(dǎo)致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。此外，据(jù)央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对当期收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收(shōu)入的信心连(lián)续多个季(jì)度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，这使得居民(mín)更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的(de)现象依然(rán)存悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词在，今年居民杠杆预计能(néng)够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也(yě)受到政策(cè)边际退坡以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。去(qù)年以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性(xìng)工(gōng)具对(duì)企业部门(mén)的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来看也(yě)将出(chū)现下降。此外，近年(nián)来(lái)城投平台(tái)综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来(lái)看(kàn)，解决(jué)的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是(shì)城(chéng)投化债。一(yī)季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规(guī)模(mó)的(de)上升反映出了地(dì)方(fāng)融资(zī)平台(tái)积极化债的态度及决心(xīn)，二季(jì)度(dù)可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面的(de)地方债务(wù)化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实(shí)现政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过适时(shí)适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的(de)融(róng)资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及(jí)能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在(zài)下(xià)降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠(gāng)杆(gān)的重要基(jī)础和(hé)保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高(gāo)的(de)实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展的(de)时期，企业整体的(de)经(jīng)营状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增(zēng)速有所下(xià)降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从(cóng)中短周期(qī)来看，在经历了三年疫(yì)情(qíng)的冲击之后，企业和居民(mín)对(duì)未来的(de)收入预(yù)期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果可(kě)能有限，因此私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏(hóng)观杠杆率相对(duì)偏高了，在去(qù)年(nián)我国(guó)的(de)实体经(jīng)济部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过了发达经济体的平均水平(píng)，进一步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既(jì)受企业部门投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部(bù)门(mén)的(de)原因。

　　企业部门(mén)融资(zī)状况分化显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱，而部分国(guó)企融资(zī)则面临(lín)过剩的(de)问题。第一，过(guò)去私人部(bù)门加杠杆是持(chí)续的(de)增量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词长一段时间，民(mín)间固定资(zī)产(chǎn)投资增速(sù)显著高于全社会固(gù)定(dìng)资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民间(jiān)固(gù)定资产投资近乎(hū)零增长。第二(èr)，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷大幅(fú)投向国(guó)有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资的机(jī)会在(zài)减少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实体经济(jì)，而是堆积(jī)在(zài)金融体系内，对(duì)消(xiāo)费和投资的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费回暖对(duì)融(róng)资需求的刺激有限。居民消费对融(róng)资需求的刺(cì)激(jī)相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房(fáng)地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车(chē)的(de)需求也在(zài)过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对(duì)融(róng)资需求的刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部(bù)门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于(yú)去(qù)年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们(men)的测算(suàn)，今年(nián)一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两(liǎng)个(gè)相对特殊(shū)的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个(gè)是2020年(nián)3月悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词27日召(zhào)开(kāi)的中央政(zhèng)治局(jú)会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是(shì)为应(yīng)对新冠(guān)疫(yì)情(qíng)而推出的一(yī)个非常规(guī)财政工(gōng)具，不(bù)计入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放(fàng)。去(qù)年经济(jì)受疫情的冲(chōng)击较大(dà)，年中时市场一度预期(qī)政府会调整财政预(yù)算，但最终只使(shǐ)用了专(zhuān)项债的限(xiàn)额(é)空间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破(pò)预(yù)算。因(yīn)此(cǐ)，从过往(wǎng)的(de)情况来看，狭义(yì)政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间(jiān)已基(jī)本定(dìng)格(gé)，政(zhèng)府(fǔ)部门只(zhǐ)能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国(guó)居民(mín)的(de)资产(chǎn)结构主要(yào)可以分为(wèi)非金(jīn)融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部(bù)分是(shì)住房资产，房(fáng)产价格的(de)低迷(mí)制(zhì)约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房(fáng)地产的价值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多(duō)数城(chéng)市二手房价格同比出现下(xià)降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地(dì)产作(zuò)为居民(mín)资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部(bù)分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居(jū)民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时(shí)间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的调(diào)查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未来(lái)收入的(de)信心连(lián)续多个季度处于50％的(de)临界值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收入不确(què)定性的(de)担忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与(yǔ)投(tóu)资则(zé)分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价(jià)格(gé)的下降(jiàng)叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的(de)贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负债表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存(cún)款端，今年(nián)的居(jū)民累计(jì)新增存款(kuǎn)更是达到了疫(yì)情以来的最(zuì)高值。存贷款的(de)表现共同反映出(chū)居(jū)民资产负债(zhài)表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫情期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价格回升(shēng)空间有限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复(fù)，预计(jì)短(duǎn)期内居民资产负(fù)债表扩张的(de)动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持或将(jiāng)边际(jì)退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门(mén)的融资进行(xíng)了(le)很大的支持，但政策性金融(róng)工具和结构(gòu)性工(gōng)具(jù)属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出(chū)现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的(de)政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存(cún)额度(dù)，进一(yī)步提升额度的空(kōng)间(jiān)有限。去年以来(lái)新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物(wù)流专项再贷(dài)款、民企(qǐ)债(zhài)券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划(huà)等工具的(de)使用(yòng)进度相对(duì)较(jiào)慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季(jì)度(dù)新(xīn)设立的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余(yú)额仍(réng)为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来(lái)进一步提(tí)升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的(de)综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历(lì)史同期(qī)最高水平(píng)，超过去年全(quán)年的(de)一(yī)半，其(qí)可持续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信(xìn)贷(dài)数据中(zhōng)可能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间大幅(fú)抬(tái)升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度(dù)预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们(men)认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力的化解(jiě)是今(jīn)年政府工作的(de)中心之(zhī)一，而一季度(dù)城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的(de)上升(shēng)也反映(yìng)出了(le)地方(fāng)融(róng)资(zī)平台积极化债的(de)态度及决(jué)心(xīn)。二季度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解(jiě)工作，为(wèi)企业部门的(de)杠杆抬升留出更(gèng)为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠(gāng)杆主要集中在(zài)在中央政(zhèng)府层(céng)面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设(shè)国债等方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通过总(zǒng)量工具(jù)来释放流动(dòng)性，适时(shí)适(shì)量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降(jiàng)低(dī)实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及预期(qī)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词