“现在的(de)房地产很难再(zài)出现像过(guò)去十(shí)年(nián)的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地产行业分(fēn)化的(de)愈加(jiā)明显，让机构和(hé)投资者的(de)关注度从板块向单个(gè)标的转移。上海利檀(tán)投资董事(shì)长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从(cóng)行(xíng)业来看，无论是(shì)业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到了最底部，而(ér)且是(shì)反复地杀到了(le)底部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重(zhòng)要参(cān)考

　　那么(me)如何寻找房(fáng)地产个(gè)股(gǔ)的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天(tiān)，标(biāo)的公司(sī)出(chū)现爆雷的(de)情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基准：有(yǒu)大的(de)国资背(bèi)景的、杠杆率较低的(de)、此前(qián)没有踩过红线的(de)。

　　他还(hái)表示，如果关注一(yī)下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太愿(yuàn)意给(gěi)房企(qǐ)贷(dài)款的，房企的主(zhǔ)要(yào)资金来(lái)源来自(zì)新(xīn)盘的销售。但今(jīn)年(nián)新房的销售(shòu)情况相较(jiào)一般。再关注一(yī)下，哪些(xiē)房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国(guó)企背景的(de)房企，民营房企相对(duì)比较困难(nán)，所以整个行业出现了一个很(hěn)明(míng)显的(de)分化，无论是在销售，还(hái)是融资(zī)等各(gè)个方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企(qǐ)在(zài)资本市(shì)场(chǎng)表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的(de)民营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻(xún)找最(zuì)后的(de)赢(yíng)家”。而(ér)具体到如何挖掘(jué)，我们会特别(bié)重(zhòng)视企业(yè)的成本优势，更(gèng)具体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低水平；利(lì)润(rùn)率是不(bù)是行(xíng)业内(nèi)最高的(de)；融资成本是否(fǒu)是行业内(nèi)最低(dī)的；建安(ān)成(chéng)本是否也是业(yè)内(nèi)最(zuì)低(dī)的(de)；这些都是我们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能够同时满足上述条件的房企并不(bù)多(duō)。即便是在国(guó)央企中，仍有部(bù)分房企出(chū)现(xiàn)了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年(nián)末(mò)，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交(jiāo)地(dì)产、中(zhōng)国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投(tóu)控(kòng)股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是有着较稳健特色(sè)的国(guó)央(yāng)企房企，其财务(wù)指标(biāo)称得上完全(quán)健康的仍是少(shǎo)数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚(shèn)至地方国(guó)企开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一(yī)步(bù)考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重要(yào)，节奏(zòu)把握准确(què)，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐观(guān)的预判未来市场(chǎng)，以及过于(yú)激进的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的(de)净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机会(huì)来了(le)，其开始在一线城市(shì)进行(xíng)大(dà)举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也实现了快(kuài)速的开(kāi)盘利用率，预(yù)计今(jīn)年会(huì)有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特(tè)点。一方(fāng)面(miàn)，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一半也主要集中在强(qiáng)二线(xiàn)和二线城市；另一方面(miàn)，它(tā)的扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又(yòu)回(huí)到(dào)了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机会时(shí)要出手，但出手的章法(fǎ)仍要(yào)小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未来的两年市场没有想象(xiàng)得那么好(hǎo台积电是做什么的，台湾台积电是什么意思)，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房(fáng)企的净(jìng)负债率(lǜ)水平，在我看来，这(zhè)个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比(bǐ)“三道红(hóng)线(xiàn)”对房(fáng)企的净负(fù)债(zhài)率要(yào)求不得(dé)高于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要规(guī)避公司净负债(zhài)率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积极的房企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中交地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负(fù)债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等(děng)房(fáng)企在践(jiàn)行较积极的拿地策略的(de)同时，也较好地控(kòng)制了(le)公司的(de)扩(kuò)张速度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈(chén)昊(hào)扬指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民(mín)营(yíng)房企，但在(zài)各维度的(de)实际表现上，国(guó)央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而(ér)然就(jiù)具有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对比民营(yíng)房企，机(jī)构更加看好(hǎo)国(guó)央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有少数(shù)民(mín)营房(fáng)企同样受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨江(jiāng)集团的(de)十大流(liú)通股东中(zhōng)新进(jìn)了“中国(guó)工商银行(xíng)股份(fèn)有限公司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混合型证券(quàn)投资基金”“全(quán)国社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限(xiàn)公司(sī)就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身(shēn)的基(jī)本面(miàn)表现(xiàn)存在一定关系。2020年(nián)以来的近(jìn)三年时间，房地产市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下(xià)坡路(lù)”台积电是做什么的，台湾台积电是什么意思，但(dàn)作为(wèi)杭州(zhōu)本土房(fáng)企的滨江集团仍(réng)是(shì)表(biǎo)现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩(jì)表现、销售规(guī)模(mó)、新增土储、股价表(biǎo)现等(děng)多(duō)维度都表现了较(jiào)强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团(tuán)扣非归(guī)母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今(jīn)年一(yī)季度(dù)，滨江集(jí)团更(gèng)是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持(chí)自(zì)身业绩(jì)的持续增长，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭州(zhōu)的(de)战略(lüè)布(bù)局(jú)关系密切。根(gēn)据(jù)2022年年(nián)报，滨江集(jí)团有(yǒu)近七成营收来(lái)自杭州(zhōu)地(dì)区，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土(tǔ)储补充(chōng)同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据(jù)显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额(é)依(yī)次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前十(shí)，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期(qī)，滨(bīn)江集团(tuán)更是迎来(lái)多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司(sī)于(yú)5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业(yè)链布(bù)局(jú)重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产(chǎn)开发只是房地产产业链上的中游(yóu)环节(jié)，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等材料供应商，而下(xià)游应用行(xíng)业(yè)主要包括(kuò)中介服(fú)务(wù)、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发环(huán)节(jié)与(yǔ)上游材料端(duān)息息相关，新(xīn)盘开工(gōng)不足导致上游(yóu)不被(bèi)看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下(xià)游。“中国房(fáng)地(dì)产行(xíng)业在进入存量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产(chǎn)产业链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们相对(duì)看好，因为居民(mín)保有(yǒu)的住房(fáng)规(guī)模越来越大(dà)，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需求也(yě)会越来越多。美国过去的数据充分说明了(le)这一点(diǎn)，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却(què)一直(zhí)都很(hěn)好。对于地产产业(yè)链，我们相(xiāng)对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对下游(yóu)细分中相(xiāng)关赛道龙头年(nián)内表现(xiàn)的统计，目(mù)前暂(zàn)居(jū)前(qián)两位的都(dōu)是来自家纺赛道(dào)的公司，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月线连收(shōu)七(qī)根阳线的基础(chǔ)上(shàng)，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活(huó)类产(chǎn)品的研发(fā)、设计(jì)、生产及销(xiāo)售，旗下拥有(yǒu)原创“富安(台积电是做什么的，台湾台积电是什么意思ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一(yī)季(jì)度报告显(xiǎn)示(shì)，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于上市公司股东的净(jìng)利(lì)润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司(sī)一季报的十大流通股股东来看，能(néng)够发现该(gāi)股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价(jià)值和(hé)私(sī)募的(de)明河2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是(shì)，中欧(ōu)的两只基(jī)金(jīn)都是价值(zhí)派(pài)基金经理曹(cáo)名长在(zài)管(guǎn)的(de)产品，首季其同(tóng)时重(zhòng)仓(cāng)的房(fáng)地产产业链(liàn)股票还有金地集团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光(guāng)一时(shí)的家居板块也(yě)因疫情(qíng)、消费复苏进程(chéng)缓慢等多(duō)因素一度(dù)沉寂，不过好在困(kùn)境(jìng)反转露出曙光，家居(jū)板块中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是归母净利润(rùn)，公司都(dōu)实现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公司的十大(dà)流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理(lǐ)的(de)广发策略优选和广(guǎng)发(fā)安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的(de)两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家(jiā)居类标的情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一(yī)家赛道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他(tā)管理的(de)全部三只产品均登榜(bǎng)十大流(liú)通股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他的(de)独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股也越来(lái)越(yuè)被机构所青(qīng)睐，不(bù)过这类(lèi)标的大多(duō)在香港上市(shì)，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述(shù)上海公募(mù)基金经理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业服(fú)务不是一个高毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱(qián)很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司还是希望(wàng)挣的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的(de)绿城服务为例，它在(zài)中(zhōng)高端楼盘占比(bǐ)是(shì)比较(jiào)高的(de)，每年(nián)到期(qī)的(de)合同里(lǐ)提价成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的(de)大部(bù)分(fēn)项(xiàng)目到期之(zhī)后，经过两三轮合同(tóng)周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业(yè)公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定人员成本的年(nián)度(dù)增长(zhǎng)，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么满意，能(néng)做到提价难(nán)度是(shì)非常大的。但是该公司(sī)能在业内做(zuò)到到(dào)期(qī)之(zhī)后提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟它的(de)定位和比较好的(de)服务(wù)是有关(guān)系的(de)。”他进一步(bù)强调(diào)。

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