王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股(gǔ)息(xī)率相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益资(zī)金买入，股价也绥化去年疫情 绥化是几线城市(yě)逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资(zī)金追逐高股(gǔ)息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之(zhī)谜(mí)

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银行股是(shì)这几(jǐ)天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错(cuò)特(tè)错了(le)。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持(chí)续(xù)上涨了(le)足足半(bàn)年时(shí)间(jiān)了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一(yī)帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌(diē)幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第(dì)一次(cì)发生。过去银(yín)行股的大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息中默默上(shàng)涨的(de)，因为(wèi)银行股平时关(guān)注(zhù)度(dù)并不高。等到因几根大(dà)线性(xìng)而吸引大家(jiā)来关(guān)注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类似(shì)的事情是2014年(nián)。或许经历过(guò)的(de)人都能记得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似的情况：没(méi)有明(míng)确利好，没有明确新(xīn)闻，银(yín)行(xíng)股却(què)自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验(yàn)证。如(rú)果确实没(méi)有实质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到(dào)很多资(zī)金愿意(yì)出(chū)手了(le)。由于银行盈利能力(lì)非常稳定(dìng)，估(gū)值低往往意味(wèi)着股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果(guǒ)盈(yíng)利(lì)能力保(bǎo)持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还(hái)能享受资(zī)本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或(huò)盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个(gè)估值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的(de)票息率高到一定程(chéng)度(dù)，显著(zhù)高过一些资金的(de)成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形(xíng)成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定(dìng)水平时，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当(dāng)然(rán)，这个(gè)估(gū)值底在某些情况下(xià)会(huì)被打破，即因(yīn)为一些负面因素(sù)的(de)存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生(shēng)觉得银(yín)行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有(yǒu)什么实质利(lì)好，就是(shì)有些看中股息率(lǜ)的资金默(mò)默买入(rù)，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股(gǔ)票型(xíng)公募基金为代(dài)表的机构(gòu)投资(zī)者。因为他们的(de)考核要求是相对(duì)收益(yì)，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁(rén)。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难(nán)做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决策，这(zhè)不是他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大(dà)部分A股(gǔ)银(yín)行股的基(jī)金持(chí)仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一(yī)季度，银行指数(shù)走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概(gài)念股大(dà)涨，因此机(jī)构(gòu)投资者有可(kě)能(néng)是(shì)卖出(chū)银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能等板(bǎn)块行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智(zhì)能(néng)走出了一个完美的(de)“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可(kě)能是(shì)高股(gǔ)息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金成(chéng)本应该是(shì)个重要因素。目(mù)前，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资(zī)机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息(xī)股票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来(lái)看，外资确(què)实在买入大(dà)行，并(bìng)且数(shù)量还不(bù)少。不过保险资(zī)金(jīn)却是有进(jìn)有出，这(zhè)一(yī)点有点与我们预期不符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在(zài)银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入(rù)了(le)高股息率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可能(néng)是青(qīng)睐(lài)高股息率(lǜ)的资金(jīn)，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公(gōng)募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了过去(qù)半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下(xià)，很多(duō)银行股股息率依(yī)然较高(gāo)，而(ér)资(zī)金(jīn)面依然宽松，那么(me)这(zhè)些高股息(xī)率股票(piào)对绝(jué)对收(shōu)益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在银(yín)行业(yè)的(de)经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊政策(cè)，已经出(chū)现调(diào)整的迹象，银(yín)行(xíng)业(yè)将(jiāng)要进入(rù)新的(de)均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年(nián)大行承担(dān)了一些监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投(tóu)放利率很(hěn)低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原来从事(shì)小微业务的中小银(yín)行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业(yè)金(jīn)融(róng)服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷(dài)款余额的(de)户(hù)数不低于上年同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他方面(miàn)的工作要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归(guī)至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年(nián)由(yóu)于(yú)净息差显著回落(luò)，盈利能(néng)力(lì)也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为(wèi)银行业需要留(liú)存(cún)一定(dìng)的利润用(yòng)于补充资(zī)本，进而支持下一期的(de)信贷投放，因此利润并不是越低(dī)越好，需要维持一(yī)个合理利润(rùn)。而目前(qián)盈(yíng)利能力(lì)已(yǐ)经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润(rùn)和合(hé)理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入(rù)高股息(xī)股票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味(wèi)道？

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