平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一(yī)季(jì)度“天(tiān)量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲击期间创下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)在于人民币(bì)信(xìn)贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融(róng)资和(hé)直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷(dài)款小幅正增长；未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业(yè)直(zhí)接(jiē)融资较去年同期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余(yú)发行额度不及万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额(é)度(dù)，期间(jiān)空档可能(néng)拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期(qī)均值(zhí)。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在于(yú)居(jū)民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售(shòu)不(bù)振使其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需求不(bù)足(zú)的结(jié)论(lùn)。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能有效发力(lì)；另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款需求或(huò)许尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前(qián)4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势(shì)影(yǐng)响较大，或(huò)是驱(qū)动其(qí)变化(huà)的(de)主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行(xíng)理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流(liú)向消(xiāo)费规模可(kě)能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关高频(pín)开工率和重大项目开工金额数据(jù)看，财政对实体经济支(zhī)持(chí)力度可(kě)能(néng)有所减弱。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支(zhī)喝康宝莱奶昔减下来会反弹吗，康宝莱奶昔减肥成功后会不会反弹持力度(dù)不稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速回升(shēng)幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看(kàn)，货币政策对(duì)实体(tǐ)经济的(de)支持还是比(bǐ)较(jiào)有力(lì)的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速(sù)也应足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促(cù)进(jìn)家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩(kuò)大总需求，夯实(shí)经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会(huì)融(róng)资规模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于上月(yuè)的(de)10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人(rén)民(mín)币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资(zī)和直接融(róng)资基本(běn)延续(xù)了一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债(zhài)融资、非(fēi)金融企业境内股票融资(zī)分(fēn)别同比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续高于去年(nián)同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū喝康宝莱奶昔减下来会反弹吗，康宝莱奶昔减肥成功后会不会反弹)的(de)500亿元民营企业债券融(róng)资支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政策支(zhī)持还有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融(róng)资规模同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融(róng)资(zī)规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资的总体规模与去(qù)年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额(é)度，且(qiě)提前批(pī)的(de)剩(shèng)余发行(xíng)额度(dù)不及万亿。如果近(jìn)期下达地方(fāng)债额度(dù)，按照(zhào)往年(nián)节奏，经过(guò)地方(fāng)政府项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债可(kě)能至6月中下旬才(cái)能发(fā)出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表内票据(jù)贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去(qù)年同(tóng)期低(dī)点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期(qī)均值少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从(cóng)强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单(dān)月(yuè)净偿还(hái)规模达(dá)历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同比(bǐ)多增，但略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前(qián)期亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡(dàn)季的(de)数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业(yè)信(xìn)贷需求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势的影(yǐng)响较大，这可能是(shì)驱动其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基(jī)数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了2022年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来的首次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费的(de)规模(mó)可能(néng)较为有限。4月以来(lái)多家(jiā)中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融(róng)360监测数据，4月份(fèn)农(nóng)商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需(xū)求火热，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷(dài)规(guī)模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净(jìng)偿还规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推(tuī)进存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财(cái)政对实体经济的支持(chí)力度可(kě)能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，基(jī)建投资相关的高(gāo)频指标出现了下行(xíng)的(de)苗头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开(kāi)工率、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开(kāi)工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开(kāi)工金额同环(huán)比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国(guó)各地(dì)重大项目(mù)开工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的(de)半(bàn)数）。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济的环比增长动能(néng)较快衰减。

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