《基(jī)金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季(jì)报定价，短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年的投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏传媒和中特估与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板(bǎn)块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的(de)一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特估上(shàng)涨之后连(lián)续回(huí)调，一季报业(yè)绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额(é)收益，但是(shì)反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金(jīn)融数据传递(dì)的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市(shì)依然定价(jià)国(guó)内经(jīng)济疲(pí)弱的复苏(sū)力度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一(yī)次对市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社(shè)会(huì)服务、商贸(mào)零售、美容护理等行(xíng)业处于历(lì)史高(gāo)位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行业处(chù)于历史低位(wèi)估(gū)值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变化(huà)来(lái)看，环(huán)保、公用事业(yè)、汽车等(děng)行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业(yè)稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率位于(yú)一年内高点，换(huàn)手率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于(yú)一年内低(dī)点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒(méi)等行业成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)高点，成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合(hé)等行业成交额占比位于(yú)一(yī)年内低点，成交额(é)占比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下一步(bù)决策(cè)的(de)依据，从宏观证(zhèng)据(jù)来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的431mm是多少厘米 431mm是多少米外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预测(cè)可能是打脸市(shì)场预期次数最多的指标之一，正如每年(nián)大(dà)家对出口进行展望一(yī)样(yàng)，今年年初(chū)的出口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今(jīn)年(nián)出口的变化(huà)，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解出口的(de)中(zhōng)期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的国家战略在(zài)清(qīng)晰地(dì)知道欧美(měi)日韩(hán)的战略意图(tú)之后，在过(guò)去几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地融入到(dào)中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需和(hé)中(zhōng)国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日(rì)后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的(de)出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经(jīng)济和(hé)金(jīn)融系统在过去一(yī)段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结(jié)合越南(nán)、韩(hán)国这(zhè)些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟可能也(yě)无法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时(shí)，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外(wài)新的政(zhèng)策变化又还没(méi)有(yǒu)看(kàn)到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一季度加(jiā)速(sù)放(fàng)量(liàng)后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所(suǒ)以今年(nián)4月(yuè)的(de)社融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年(nián)多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的(de)节(jié)奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去(qù)年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民可(kě)能非(fēi)但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大(dà)还(hái)贷(dài)的(de)量(liàng)，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提前(qián)还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况(kuàng)一(yī)致。另外，根(gēn)据不(bù)完全统(tǒng)计(jì)的4月部(bù)分银行的理财规模(mó)变化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但(dàn)在权(quán)益市场上(shàng)资金回流(liú)并不明显，因此极有可能流(liú)到了低(dī)风(fēng)险低波动(dòng)的相关(guān)产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是对实(shí)物(wù)投资还是金融投资，居民部(bù)门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门购(gòu)房(fáng)欲望下(xià)降之后，整个金融(róng)部(bù)门其实并不缺(quē)钱，但大家都在(zài)等(děng)待权(quán)益市场(chǎng)系(xì)统性(xìng)风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的(de)预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的(de)是国内修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们(men)也判(pàn)断在(zài)弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅下(xià)降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通(tōng)信(xìn)同比(bǐ)涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐(lè)涨幅(fú)较上(shàng)月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保(bǎo)健持(chí)平，这反(fǎn)映的是(shì)普通消(xiāo)费品的(de)需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落(luò)，主要受上年(nián)同期基数较(jiào)高影响，同时全(quán)球库(kù)存(cún)周期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加(jiā)工、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累(lèi)，电力(lì)、热力(lì)的生产和(hé)供应业(yè)、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处在低位，我们认为这(zhè)反映的(de)是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业(yè)周期带来的食(shí)品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资(zī)均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前权(quán)益市场的买(mǎi)入(rù)理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看(kàn)，投资(zī)者需要(yào)高度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活(huó)性。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反(fǎn)弹带(dài)来(lái431mm是多少厘米 431mm是多少米)的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹(dàn)机会较大(dà)呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏观策略(lüè)配置(zhì)团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可(kě)以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎(zhā)实(shí)一些，预期业(yè)绩(jì)变(biàn)化是一个(gè)相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对(duì)公用事业、石(shí)油(yóu)石化(huà)、房地产等行(xíng)业基本(běn)面较为乐(lè)观，预计(jì)2023年净利(lì)润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周期波(bō)动的(de)框架内运用财(cái)政的(de)视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份(fèn)资产，通(tōng)过资(zī)本资产定(dìng)价的方式(shì)来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士(shì)，创金(jīn)合信基金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财(cái)经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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