“现(xiàn)在的房地产(chǎn)很难再出(chū)现像过去十(shí)年的系统(tǒng)性行情。”思(sī)睿(ruì)集团合(hé)伙(huǒ)人、首席经(jīng)济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块(kuài)向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无(wú)论是业绩，还(hái)是(shì)估值，房地(dì)产(chǎn)都已经双杀到了(le)最底部，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往下(xià)的(de)空间(jiān)已经(jīng)不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛(sài)道(dào)中进行选择，需要非常小心，避(bì)免选了半(bàn)天，标的公司出现爆(bào)雷的情(qíng)况。除此之(zhī)外(wài)，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满足以下(xià)三个基(jī)准(zhǔn)：有大的(de)国(guó)资背景的(de)、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的开发(fā)资金来源(yuán)，可(kě)以发现，其(qí)实银行的信(xìn)贷倾向是(shì)不太愿意(一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗yì)给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的(de)主要资金来(lái)源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能(néng)从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那(nà)些有国企背景(jǐng)的(de)房企，民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)相对(duì)比较困难，所以整个行业(yè)出(chū)现了一个很(hěn)明显的分化，无(wú)论是在销售，还(hái)是融资等各(gè)个(gè)方面都(dōu)非常明显(xiǎn)。现在有国资背(bèi)景(jǐng)的房(fáng)企(qǐ)在资本市场(chǎng)表现(xiàn)相对较好，但没有国(guó)资背(bèi)景的民营房企(qǐ)股价大多表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行(xíng)业内(nèi)，我们的(de)逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘(jué)，我们会特别(bié)重(zhòng)视企业的成本优势，更具体一(yī)点，就是它(tā)的净借贷水平（净(jìng)负债率）是(shì)不(bù)是(shì)行业(yè)内的最低水平；利润(rùn)率是不(bù)是行业内最高的；融资成本是否是行(xíng)业内最低的；建安成(chéng)本是(shì)否也是业内最(zuì)低(dī)的；这(zhè)些都是我们看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意的是(shì)，能够同时满足上(shàng)述条件的房企(qǐ)并不多。即便(biàn)是(shì)在国央企中，仍(réng)有部分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三(sān)道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股(gǔ)等国(guó)央企房企也(yě)踩了“三(sān)道(dào)红线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得(dé)上完全健(jiàn)康(kāng)的(de)仍(réng)是少数。而更加(jiā)值得(dé)注意的(de)是(shì)，在2022年，不少国(guó)企，甚至(zhì)地方国(guó)企(qǐ)开(kāi)始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确(què)，有(yǒu)助于房(fáng)企储(chǔ)备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来(lái)市场，以及(jí)过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的(de)高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置(zhì)的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷比例都维持(chí)在33％左右(yòu)，完(wán)全(quán)没有增加杠(gāng)杆比例(lì)。而(ér)到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三(sān)分(fēn)之一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房(fáng)企(qǐ)新购入地块(kuài)也实(shí)现了(le)快速的(de)开盘利用(yòng)率，预计今年(nián)会有更多的楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城(chéng)市(shì)；另一方面，它的(de)扩张是有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩张速度让(ràng)人(rén)感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时(shí)要出(chū)手，但出(chū)手的章法仍要(yào)小心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来(lái)衡(héng)量一家房企的(de)扩张速度(dù)是否激进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水平，在(zài)我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”对房企的(de)净负债(zhài)率要求(qiú)不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的(de)复(fù)苏速度并没(méi)有那么快，所以要规避公司(sī)净负债率提(tí)高到一个(gè)比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年(nián)拿地较积极的房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华(huá)发股份(fèn)、越秀地产、绿城(chéng)中国(guó)、保利发展等(děng)房企2022年净负债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债(zhài)率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较(jiào)积极(jí)的拿(ná)地(dì)策略的(de)同时，也较好地控制了公司(sī)的扩张速(sù)度与净(jìng)负(fù)债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在(zài)各维度的(de)实际表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央企自然(rán)而然就(jiù)具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营房企(qǐ)，机构更加看好国(guó)央企，但(dàn)这也并(bìng)不意味(wèi)着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有(yǒu)少数民营(yíng)房企同样(yàng)受到机(jī)构的(de)青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集团的(de)十大(dà)流通(tōng)股东中新(xīn)进了“中(zhōng)国工商银行股份有(yǒu)限公司(sī)－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型(xíng)证券投资(zī)基(jī)金”“全国社保一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗基金一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期持(chí)有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青睐，和其自身的基(jī)本面表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表(biǎo)现(xiàn)出(chū)较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都表(biǎo)现了(le)较(jiào)强的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年(nián)，杭(háng)州地区的营收(shōu)比重只(zhǐ)占到(dào)近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储(chǔ)补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住(zhù)在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较(jiào)突出表(biǎo)现(xiàn)，也(yě)让滨江集(jí)团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了(le)超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机(jī)构的集中调研。滨江(jiāng)集(jí)团发(fā)布公告表示，公司于(yú)5月10日接(jiē)受了信(xìn)达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新(xīn)华(huá)养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开(kāi)发只是房(fáng)地产产业链上的(de)中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行(xíng)业主(zhǔ)要(yào)包括中介服务、家(jiā)用电器、物(wù)业(yè)管理、家居用品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访，房(fáng)地(dì)产开发(fā)环(huán)节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产(chǎn)行业在(zài)进(jìn)入存量房(fáng)时代，所以对地(dì)产产(chǎn)业链，尤其(qí)是(shì)偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房(fáng)规(guī)模越来越大(dà)，随(suí)着时间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多(duō)。美国(guó)过(guò)去的数据(jù)充(chōng)分说明了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消(xiāo)费的(de)增长(zhǎng)却一直都(dōu)很(hěn)好。对于(yú)地产产业链，我们相对看好和内装相关的行(xíng)业(yè)，例(lì)如消费建(jiàn)材(cái)、家居(jū)装饰等(děng)。”万(wàn)家基金(jīn)人(rén)士(shì)表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜(nà)和水星(xīng)家纺，特别是前(qián)者在月线连收七(qī)根(gēn)阳线(xiàn)的(de)基础上，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家(jiā)居、生活类产品的研(yán)发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于(yú)上(shàng)市公司(sī)股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季(jì)报的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来(lái)看，能够发现(xiàn)该股早已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中(zhōng)欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私募的明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据(jù)了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经(jīng)理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产品，首季其同(tóng)时重仓(cāng)的房地产产业(yè)链股票还有金地集团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等(děng)多因(yīn)素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中(zhōng)年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一(yī)时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无(wú)论(lùn)是(shì)营收还是归母净利润(rùn)，公司都实现(xiàn)了(le)同比双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发(fā)现广发(fā)基金(jīn)经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中(zhōng)他管理(lǐ)的广(guǎng)发策略优选和广发安宏回报均增(zēng)加了(le)持股(gǔ)，而这两只产品也成(chéng)为志邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的(de)两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类(lèi)标(biāo)的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品均登榜十大流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物(wù)业股也越来越(yuè)被机构(gòu)所青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的大(dà)多在香港上市，如(rú)何选(xuǎn)择成(chéng)为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基(jī)金经(jīng)理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物(wù)业(yè)服(fú)务不是一个高(gāo)毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比是(shì)比较(jiào)高的，每年到期(qī)的(de)合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正能做(zuò)到产品提价(jià)的公司很少，因为物业公司(sī)很(hěn)容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些固定人员(yuán)成本的年(nián)度增长，不过服务没有特别好，客户没有那(nà)么满意，能做到(dào)提价难度(dù)是非常大的。但是该公司能在业内做到到(dào)期(qī)之(zhī)后(hòu)提价(jià)率比较高(gāo)，这跟它的(de)定位和比较(jiào)好的(de)服务是有(yǒu)关系(xì)的。”他进(jìn)一(yī)步强调。

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