摘要(yào)

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不(bù)过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍(réng)在多增(zēng)，指向(xiàng)结构(gòu)较(jiào)好。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕，部(bù)分(fēn)额度(dù)给(gěi)金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存(cún)款活化(huà)过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民(mín)存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部(bù)分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是(shì)否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续(xù)低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常(cháng)态，短期(qī)需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。流(liú)动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日(rì)，央(yāng)行发布(bù)4月金融(róng)数据(jù)。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款实现同(tóng)比小幅(fú)正增，但去年同期(qī)因局部疫(yì)情而基数(shù)偏低(dī)，今年4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增(zēng)贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低(dī)值，低于去(qù)年同期(qī)的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民融资需求(qiú)修复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票(piào)据融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回(huí)落(luò)以及新增未贴现票据(jù)下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给相(xiāng)对不足(zú)，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕(yù)，在满足实体融资(zī)的同时，还(hái)给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融资(zī)结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月城投债发(fā)行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略(lüè)高(gāo)于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提(tí)前(qián)批(pī)额(é)度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社(shè)融存量同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季(jì)节性规律。一方(fāng)面，新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的(de)同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。接下来(lái)重点关注(zhù)居民500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两融资(zī)和企业融资的(de)总量是否修复(fù)，其次是企业存款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结(jié)束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存(cún)款可(kě)能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的理财资(zī)金，在4月(yuè)再度出(chū)表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是预留资金用于(yú)小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部(bù)分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中(zhōng)城市(shì)地(dì)产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负(fù)，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民(mín)存(cún)款减少，或转为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物(wù)价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项(xiàng)均位于(yú)荣枯(kū)线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了(le)居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维(wéi)持高位，居(jū)民加杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化(huà)程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业(yè)定期(qī)存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民存款转为(wèi)同比少(shǎo)增，部分(fēn)可(kě)能转(zhuǎn)回银(yín)行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存(cún)在影(yǐng)响的(de)一些(xiē)因素：

　　一(yī)是(shì)财政存(cún)款显示(shì)财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而(ér)去(qù)年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退税规(guī)模(mó)较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后(hòu)，剩(shèng)余的是(shì)财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额。今年(nián)4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政(zhèng)收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则(zé)分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变(biàn)化(huà)不大(dà)。

　　结合央行净投放(fàng)等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)测(cè)算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可(kě)能来自银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五因素(sù)法测算超500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两储带(dài)来更多不确定(dìng)性。从4月末(mò)到(dào)5月上旬(xún)的(de)流动(dòng)性来(lái)看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕(yù)，使得资金(jīn)利率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本(běn)回到数据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对社融不(bù)及预(yù)期的(de)利(lì)多反应钝化。对债(zhài)市而言(yán)，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同比多(duō)增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期(qī)限票(piào)据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过(guò)新增居民(mín)贷款弱于去年同期(qī)，可(kě)能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能(néng)反映出市场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧(yōu)，部分资金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下(xià)行(xíng)，当前(qián)债市的(de)反应(yīng)，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率(lǜ)已(yǐ)下行至(zhì)阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财所致；企业存款活(huó)化过程(chéng)仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕(yù)，助力(lì)资金利率下行。观察4月(yuè)非银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资产负债(zhài)表数据中，其他存款性公(gōng)司对其(qí)他(tā)金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构(gòu)资金较(jiào)为(wèi)充裕，再加上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动性指标(biāo)考(kǎo)核(hé)需求下(xià)降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提(tí)供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利(lì)差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多(duō)依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以(yǐ)来的(de)利(lì)率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景(jǐng)是流动(dòng)性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利率围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国(guó)内经(jīng)济超(chāo)预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货(huò)币政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持(chí)当前(qián)力度(dù)，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文假设流动性(xìng)维持(chí)充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性(xìng)投放少于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可能出(chū)现超预期(qī)变化。

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