平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落(luò)。其(qí)中，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比(bǐ)上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源价格回(huí)落(luò)对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美国机动车(chē)和零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由(yóu)于基(jī)数(shù)原(yuán)因美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的(de)可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度(dù)滞后。目前市场预期下(xià)半(bàn)年美国住房租金回(huí)落。然(rán)而，历(lì)史上美国房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率。第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。全球能(néng)源(yuán)需求维(wéi)持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也不排除(chú)采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储长时(shí)间保持(chí)高(gāo)利率对经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)认(rèn)为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基(jī)数效应利好不再，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀率可能(néng)企稳(wěn)，且不(bù)排(pái)除(chú)超(chāo)预期(qī)反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)将进一步上(shàng)升。

　　0中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思ng>1

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期(qī)和(hé)前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食(shí)品价(jià)格下(xià)跌(diē)与(yǔ)外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的(de)“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停止加息的(de)概率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的(de)加权平(píng)均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押(yā)注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本(běn)企(qǐ)稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的(de)住房租(zū)金环比增速维持高(gāo)位，而(ér)二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价格回(huí)落的利(lì)好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而需(xū)求(qiú)因(yīn)素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美国(guó)通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季(jì)度(dù)美国(guó)GDP环比(bǐ)折(zhé)年(nián)率(lǜ)的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显回升(shēng)，尤其机(jī)动车和零部(bù)件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可(kě)能(néng)来(lái)自居民收入和财富(fù)分配的改善、财产性利息收(shōu)入(rù)的上升、实(shí)际收入上升和消费(fèi)预期改善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三(sān)点思(sī)考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性更强或(huò)发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数(shù)原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对(duì)通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期(qī)上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消费一(yī)度爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美(měi)国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际供(gōng)应链继续(xù)修(xiū)复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度(dù)，美国机(jī)动车和零(líng)部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正增(zēng)长。更(gèng)高频(pín)的数据也印证了美(měi)国(guó)汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销量同比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车(chē)销售回(huí)暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思，也会限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商存货(huò)量同比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这(zhè)一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在(zài)下半(bàn)年，美国(guó)汽车销售数量和(hé)价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能(néng)再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增(zēng)速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住房租(zū)金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住(zhù)房供(gōng)给紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜率。如果C中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思PI住房租(zū)金环比增速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难(nán)下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年(nián)全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除(chú)采取新的行动(dòng)。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外(wài)宣(xuān)布(bù)减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能(néng)处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本符合(hé)美(měi)联(lián)储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示(shì)2023年可(kě)能不会降息。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底(dǐ)气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息预(yù)期(qī)被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率(lǜ)对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期(qī)下行(xíng)，美(měi)联(lián)储降息超预期提(tí)前等(děng)。