文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行，即便税(shuì)期结(jié)束(shù)，资金(jīn)利率却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷(dài)投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅度(dù)加大(dà)，建议投资者关注资金(jīn)面的(de)边(biān)际变化(huà)，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行(xíng)，然(rán)而税期结束后却(què)并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(có吴亦凡资产多少亿ng)隔夜利率角度观(guān)察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间流动性分层现象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与7天吴亦凡资产多少亿利率的期限利差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束(shù)，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币(bì)信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合(hé)适(shì)，在(zài)追求经济提振的同时，也注重防范市(shì)场过热带来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流(liú)动(dòng)性(xìng)供需匹配(pèi)的前(qián)提下，货币工(gōng)具力(lì)度可能会有所回(huí)摆(bǎi)。从央(yāng)行的具(jù)体操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后(hòu)续(xù)政策将(jiāng)更加“精准有力”，流(liú)动(dòng)性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大(dà)月，因此(cǐ)走款可(kě)能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票(piào)据(jù)利率走势，预计信(xìn)贷增速(sù)较(jiào)一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将(jiāng)保持(chí)同比(bǐ)多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷(dài)投(tóu)放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可(kě)能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来一个月资(zī)金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回(huí)购成交量(liàng)和我们测算(suàn)的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但(dàn)依然处于(yú)历史相(xiāng)对积极的水平(píng)，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者(zhě)对货币政策力度以及跨月资(zī)金面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资金价格上行的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被(bèi)动(dòng)拉长，利(lì)率(lǜ)下(xià)行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一(yī)般较低(dī)，预计资金(jīn)波动幅度(dù)较大。对(duì)于债市而言，短期(qī)交易主线或延续政策与基本面预期交易，预(yù)计利率以震荡(dàng)走势(shì)为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预(yù)期；经(jīng)济复苏节奏不及预期(qī)；银行(xíng)间市场(chǎng)流动性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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