分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符(fú)合我们预(yù)期。我们(men)想继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预(yù)期悲(bēi)观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。对于后(hòu)续(xù)信用表现，预(yù)计(jì)二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断(duàn)二(èr)季度货币政策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置(zhì)固定(dìng)宽高(gāo)背景可以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持(chí)平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支(zhī)》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观(guān)点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月(yuè)的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值。我(wǒ)们(men)认(rèn)为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠(huì)小微等(děng)领(lǐng)域是主要(yào)投(tóu)向，地产为边(biān)际(jì)增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新闻(wén)发(fā)布会披露数据，一季度(dù)基建中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家(jiā)银行在2022年年报业(yè)绩发布会(huì)上表示(shì)今年绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将(jiāng)是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据(jù)”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的(de)是，票据-同(tóng)存利差(chà)4月末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需(xū)关系(xì)略(lüè)有反转，相关(guān)市场观(guān)点认(rèn)为信(xìn)贷或有走强，但我们(men)在5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放(fàng)缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下行(xíng)导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基(jī)数(shù)，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售(shòu)高频(pín)回落对(duì)应(yīng)的居民中长期贷款再次(cì)出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居(jū)民短期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们(men)对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续(xù)，低(dī)基(jī)数或使得居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行间体系(xì)流动(dòng)性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也(yě)进一步导致社(shè)融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来(lái)自(zì)未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年(nián)经(jīng)济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径人民(mín)币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿(yì)元(yuán)；外币贷(dài)款(kuǎn)折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关(guān)度较高，表现也(yě)较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债(zhài)券净融(róng)资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)主要受(shòu)地(dì)产金融政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等(děng)存量融(róng)资合理展期”，金融机(jī)构(gòu)继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据(jù)存(cún)量比例压降，则每(měi)年压(yā)降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非金融(róng)企业(yè)境内(nèi)股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳(wěn)定，保持了今年(nián)以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回(huí)落但仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数上行、今年(nián)4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款，其与消费(fèi)类相(xiāng)关行(xíng)业的现金流(liú)直接关联(lián)，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民消费、购房(fáng)活动修复是(shì)渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概(gài)率逐(zhú)步(bù)上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结构性(xìng)失(shī)衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续(xù)积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这与银行(xíng)季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季(jì)初居(jū)民存(cún)款资(zī)金重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民消费活动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分释放（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季(jì)节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为(wèi)就是(shì)受五一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相呼(hū)应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的大规模投放(fàng)或(huò)对后续(xù)月份有所(suǒ)透支，二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的(de)预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继(jì)续(xù)下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷(dài)投放，这(zhè)会(huì)导(dǎo)致后(hòu)续(xù)的信贷额度在(zài)一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币政策(cè)要精准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大需求的(de)合力(lì)”，政(zhèng)策基调和(hé)表述延续了去(qù)年(nián)底中央经济(jì)工作会议(yì)的部署，我们(men)认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货(huò)币政(zhèng)策(cè)的结构(gòu)性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计二季度货(huò)币政策将以结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸根据央行官方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的(de)是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创(chuàng)设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持(chí)计划两项(xiàng)结构性政策工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针对地产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意(yì)图。我(wǒ)们预(yù)计央(yāng)行后续将继续(xù)强化对(duì)制造业(yè)、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策(cè)驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大(dà)，这也将(jiāng)对今年的各月(yuè)构(gòu)成差(chà)异(yì)化的基数(shù)影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我们测算(suàn)一(yī)季(jì)度信贷增量占全年比重(zhòng)或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了(le)对(duì)下(xià)半年可(kě)能再次降准(zhǔn)的(de)判(pàn)断。由于下(xià)半年经(jīng)济(jì)下行(xíng)及失业压力均可能加大，降准体(tǐ切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计(jì)美联(lián)储可能在(zài)四(sì)季度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为(wèi)全(quán)年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外票据有望同比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预(yù)计社融(róng)增(zēng)速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居民(mín)消费(fèi)及购房情绪进(jìn)一(yī)步恶(è)化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

　　固(gù)定布局(jú) 工(gōng)具条上设置固(gù)定(dìng)宽高背景可以设(shè)置被包含(hán)可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图和(hé)文(wén)字以及制(zhì)作自己的(de)模板

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