王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌(diē)至过度低估时，股息率相(xiāng)应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收益(yì)资(zī)金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因绝对收(shōu)益资金(jīn)追(zhuī)逐(zhú)高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银(yín)行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行(xíng)股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经(jīng)持(chí)续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌(diē)后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一(yī)次(cì)发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默(mò)默上涨的(de)，因为银行股平时(shí)关注度并不(bù)高。等到(dào)因(yīn)几根大(dà)线(xiàn)性而吸(xī)引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地(dì)而起。但在此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在3戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班月见底，然后(hòu)不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的(de)情况：戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班没有(yǒu)明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容(róng)易(yì)，因(yīn)为很难验证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性利(lì)好，那(nà)么只能从资(zī)金(jīn)面去猜测(cè)：可能是估值便宜(yí)到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳(wěn)定，估值低(dī)往往(wǎng)意味着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱人(rén)。比如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还(hái)能(néng)享受(shòu)资本利得。当然，如(rú)果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会(huì)遭受(shòu)损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这(zhè)就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时(shí)，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定(dìng)程(chéng)度(dù)，显著高过一(yī)些资(zī)金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低(dī)至一(yī)定(dìng)水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人(rén)，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在(zài)某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面(miàn)因素的(de)存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能(néng)力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无(wú)声(shēng)息的底(dǐ)部(bù)，可能并没有什么实质利(lì)好，就(jiù)是有些看中(zhōng)股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除的就是以股(gǔ)票型公募基金(jīn)为(wèi)代(dài)表的机构投资者(zhě)。因为他(tā)们(men)的考核(hé)要(yào)求是相对收益，因此在(zài)大多数(shù)时候，他们不会(huì)因(yīn)为股息率诱人而买(mǎi)入，他(tā)们(men)的任务是战胜自己基(jī)金的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金(jīn)同(tóng)仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很难(nán)做(zuò)出赚取股息(xī)率(lǜ)的(de)决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比重(zhòng)来看，比重越低(dī)，期间(jiān)（过(guò)去半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年(nián)末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比例是下(xià)降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银(yín)行指数走了个过(guò)山(shān)车，先是上涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因此机(jī)构投资者有可能是(shì)卖(mài)出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智能等板块行(xíng)情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的这段(duàn)时间(jiān)，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人工(gōng)智能走(zǒu)出了一个完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自(zì)营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为(wèi)这(zhè)些资金(jīn)不考核(hé)相(xiāng)对(duì)收(shōu)益(yì)，更多的(de)是追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股票的(de)青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们(men)买入的因素中，资金成本应该是个(gè)重(zhòng)要因(yīn)素(sù)。目前，我国近(jìn)期市场(chǎng)利率较低(dī)、资金(jīn)充沛，其他(tā)可(kě)替代的投资机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们(men)通(tōng)过数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一(yī)季(jì)度情况来看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一(yī)点有(yǒu)点与我(wǒ)们预期不符(fú)。基金主要在卖(mài)出。此外(wài)，还有些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类(lèi)投资者(zhě)持股变化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极(jí)低的(de)时候，追求(qiú)绝(jué)对收益(yì)的资金买入了(le)高股息(xī)率(lǜ)的(de)个股。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以清晰看到这(zhè)一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一样(yàng)，很(hěn)可能是青睐高(gāo)股息(xī)率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率的(de)银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对收益(yì)资(zī)金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期(qī)间的(de)一(yī)些特殊(shū)政策，已经(jīng)出(chū)现调整的(de)迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入(rù)新的(de)均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承(chéng)担了(le)一(yī)些监管要求，每(měi)年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放(fàng)利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来(lái)从事小微业务的(de)中小银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年(nián)加力(lì)提(tí)升小微企业金融服务质量的(de)通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融(róng)领域，其(qí)他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由于净(jìng)息(xī)差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近(jìn)合理利(lì)润底线。因为银(yín)行(xíng)业需要留(liú)存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷(dài)投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持一(yī)个(gè)合(hé)理利润。而目(mù)前盈利能(néng)力已经接近这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理(lǐ)利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经(jīng)悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可(kě)能(néng)：那些买(mǎi)入高(gāo)股息(xī)股票的投(tóu)资者中，真有些先(xiān)知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为金融业(yè)研究方(fāng)法探讨(tǎo)。本文不是证券研究(jiū)报告，不构(gòu)成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不(bù)代表我们(men)对他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品的(de)推荐。具体投资建议请参考我们的研(yán)究报(bào)告(gào)。

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