主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与费(fèi)用压力仍(réng)构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月(yuè)同比仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的(de)抑制，令(lìng)3月名义营(yíng)收增速回(huí)升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其(qí)一是(shì)国际(jì)高油价导致的(de)输(shū)入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。其二(èr)是今年降费政策未再明(míng)显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压(yā)力开始(shǐ)加(jiā)大，3月(yuè)费(fèi)用(yòng)对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改(gǎi)善(shàn)拉动利(lì)润增速6个(gè)百分点形(xíng)成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复(fù)加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍(réng)构(gòu)成约束(shù)。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖华夏儿女指什么意思，华夏儿女是啥意思累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电子设备(bèi)等均回(huí)升(shēng)明显，显示递(dì)延(yán)需求释放以及汽车(chē)集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速(sù)延(yán)续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对(duì)于石化产业(yè)链相关行业需(xū)求持(chí)续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性(xìng)成本传导(dǎo)。3月工业企业(yè)成(chéng)本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业(yè)。由于我国石(shí)化(huà)产业(yè)链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游(yóu)环节在(zài)海外(wài)主要原(yuán)油寡头国(guó)家(jiā)，因(yīn)而国际(jì)高油价(jià)带(dài)来的上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到(dào)输入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然(rán)3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的(de)，与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善。华夏儿女指什么意思，华夏儿女是啥意思rong>

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承(chéng)压。分行业(yè)看(kàn)，与(yǔ)2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本压力改善和(hé)积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速(sù)恢复继(jì)续好于(yú)其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明(míng)显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润(rùn)增速也积极改善，相较(jiào)而言(yán)，石化产业链行业在(zài)营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风险，以及(jí)下半(bàn)年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空间。3月(yuè)工业企业(yè)利润数据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再度走高，这也(yě)意(yì)味着(zhe)成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为(wèi)延(yán)续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证(zhèng)，重点关(guān)注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下(xià)为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致(zhì)的(de)输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是(shì)今年(nián)降费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等(děng)一(yī)系列新增降(jiàng)费政策持续(xù)改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构成较(jiào)强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从(cóng)今年开始前期(qī)社(shè)保(bǎo)费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加(jiā)之今年未再新增更大(dà)力度的降(jiàng)费政(zhèng)策，从同比视(shì)角来看费用对于(yú)工业企业(yè)利润(rùn)的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较(jiào)快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电(diàn)子设备（高基数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延(yán)需求释(shì)放以及汽(qì)车(chē)集中降价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推动地(dì)产建(jiàn)安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于(yú)石化产业链(liàn)相关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构(gòu)成输(shū)入性(xìng)成本传导

　　3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(l华夏儿女指什么意思，华夏儿女是啥意思ì)仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而(ér)国(guó)际高油价带来的上游利(lì)润(rùn)改(gǎi)善(shàn)无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中下游为主的(de)石(shí)化(huà)产业(yè)链反而(ér)会在高油价下(xià)受到(dào)输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下(xià)游(yóu)均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际(jì)上(shàng)是改善(shàn)的(de)（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的(de)成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备、家(jiā)具等行业利(lì)润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业(yè)链(liàn)虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上(shàng)游利(lì)润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成(chéng)本压(yā)力缓和(hé)的格局，中下游(yóu)利润增速(sù)改善明显，金属制(zhì)品、通用(yòng)设备、非金(jīn)属矿(kuàng)物制品等行业利润增(zēng)速(sù)均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力(lì)均(jūn)承压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关(guān)注二(èr)季度(dù)企业盈利三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背(bèi)景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一(yī)是(shì)经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油(yóu)价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三(sān)是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及(jí)今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望(wàng)下半年，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经(jīng)验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结(jié)束持续一年的(de)下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是(shì)保交楼政策已(yǐ)推(tuī)动上半(bàn)年地(dì)产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关(guān)注(zhù)下(xià)半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研(yán)究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的(de)成(chéng)本与费用压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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