文：天风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问(wèn)题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以(yǐ)及类(lèi)似几家美国(guó)中小银行(xíng)）和商业(yè)地产的情况，就(jiù)会发现他们(men)的(de)问题其实(shí)来(lái)源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地(dì)产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在(zài)资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集(jí)中在一个篮(lán)子里，但事实上，次(cì)贷(dài)危机(jī)后监管对银行特(tè)别(bié)是大银行的资(zī)本管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一级(jí)风(fēng)险资(zī)本充(chōng)足率从次贷危机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债端，这(zhè)并不是他自己的(de)问题，而是储(chǔ)户的问题，这些(xiē)储户也不(bù)是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快(kuài)速加息中破灭，一二(èr)级(jí)市(shì)场出现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血的(de)同时从投资(zī)项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提(tí)取存(cún)款用于补充(chōng)经营性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的破(pò)产对美(měi)国银行业来说，算(suàn)不上(shàng)系统性影响，但对硅(guī)谷的(de)创投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合的这种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害(hài)者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫(yì)情后(hòu)远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓的商业(yè)地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应(yīng)求，购(gòu)物中心(xīn)已是昨日黄花，出问(wèn)题(tí)的是(shì)写(xiě)字楼的空(kōng)置(zhì)率上升和租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等信息(xī)科技(jì)公司集聚的西(xī)海岸，也(yě)是(shì)受到了创投企业(yè)和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样的连(lián)锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传(chuán)染(rǎn)性(xìng)还(hái)是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都(dōu)不会带(dài)来系统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危机的(de)房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要(yào)小得(dé)多。大多数科创企业是(shì)股权融资，而(ér)不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企(qǐ)业(yè)融资(zī)中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创企业(yè)和银行(xíng)体系的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机(jī)一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔(ěr)街的(de)局部财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的(de)广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年代互联(lián)网信息技术(shù)的快速发展(zhǎn)以及美国的信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速(sù)增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的(de)生(shēng)活方式，互联网公司(sī)开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本(běn)市场将(jiāng)估值依(yī)托在点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司其实算不(bù)上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添(tiān)加了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为(wèi)全球最大(dà)的因特网服务(wù)提供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸引了众多广(guǎng)告客户和(hé)商业(yè)合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的(de)收入(rù)，并在(zài)2000年收(shōu)购了时代(dài)华(huá)纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带(dài)网(wǎng)取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多(duō)数(shù)为冲减困境中的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云(yún)业务收入创造了高水平的(de)利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿(yì)美元(yuán)，经(jīng)营活动现金(jīn)流(liú)占总(zǒng)收(shōu)入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业(yè)主(zhǔ)要通过回购和分(fēn)红(hóng)等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例为(wèi)38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水平(píng)为4520万(wàn)美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净(jìng)利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的(de)水平(píng)明(míng)显(xiǎn)强于小型科(kē)技企业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企业在利润和(hé)现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押相关(guān)业务也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动性(xìng)强的大市(shì)值科技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现金流(liú)，在高利率的环境下破产概(gài)率大(dà)大增加(jiā)，这可(kě)能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融资(zī)本与科创投资深(shēn)度融合的商业(yè)模(mó)式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有(yǒu)自我造血(xuè)能力(lì)的大型科(kē)技公司。本轮(lún)加(jiā)息周期(qī)带来的仅仅是(shì)库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰退(tuì)，美联储货币(bì)政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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