分析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预(yù)期(qī)。我们想继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续(xù)积(jī)累，较(jiào)难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使(shǐ)疫情(qíng)因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可(kě)能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期，对于(yú)政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被(bèi)包含可以完(wán)美对齐背景图和文字以及制作自己的(de)模板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一(yī)致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示(shì)了一季(jì)度信贷的大体量投(tóu)放或对后(hòu)续(xù)信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期(qī)贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年4月(yuè)的最(zuì)高值（有数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业(yè)贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平(píng)。去年4月受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日(rì)新闻发(fā)布会披露数据，一季度(dù)基建中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年报业绩发布会(huì)上表示今(jīn)年绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持(chí)续(xù)震荡下行，体现银(yín)行一(yī)定(dìng)程度(dù)“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状况(kuàng)更为突出，因此“票(piào)据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得(dé)注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关系(赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读xì)略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市(shì)场观点认为(wèi)信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测(cè)：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即(jí)使(shǐ)有(yǒu)去年的低(dī)基数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对(duì)应的居民中长期贷(dài)款再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们(men)对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相对审慎的(de)观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低(dī)基数或(huò)使得居(jū)民贷款多月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷(dài)款季节性(xìng)大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导(dǎo)致社融(róng)口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同(tóng)比多增(zēng)主要来自未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表外票据(jù)基数较低，而(ér)今年经济(jì)弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合(hé)人(rén)民(mín)币(bì)减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府(fǔ)债(zhài)券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来自(zì)公积(jī)金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若依据存(cún)量比例压(yā)降，则每年压降规模也是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融企业(yè)境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用(yòng)债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保持了(le)今年以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱及去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完(wán)全符(fú)合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的(de)现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进(jìn)的，幅度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐(zhú)步(bù)上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经济(jì)修复(fù)的(de)结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济(jì)改善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来(lái)较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上(shàng)月(yuè)继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄(xù)，这符(fú)合我们(men)此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回(huí)落，但我们(men)认为主要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民(mín)消费活(huó)动(dòng)使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企(qǐ)业存(cún)款的季节性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一假期(qī)影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅度(dù)相对过(guò)往(wǎng)历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后(hòu)续月(yuè)份有(yǒu)所透支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来(lái)的净息差压力(lì)，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致后续(xù)的信贷(dài)额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议(yì)对(duì)货币政策(cè)定调是“稳健的货(huò)币政策要精(jīng)准有力，形成扩大(dà)需(xū)求的合力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的(de)部署(shǔ)，我(wǒ)们认为(wèi)“精(jīng)准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月末(mò)，我国结构性货币(bì)政策工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计(jì)划两项结构性政(zhèng)策(cè)工(gōng)具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对(duì)地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等(děng)领域的信贷支(zhī)持(chí)，结(jié)构性(xìng)政(zhèng)策(cè)将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度(dù)的相(xiāng)邻(lín)月份间的信(xìn)贷表现波(bō)动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异化的基数(shù)影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速也(yě)将(jiāng)是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的(de)趋(qū)势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或(huò)高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其(qí)中也隐含了(le)对下半年可能(néng)再(zài)次降准的判断。由(yóu)于下半年(nián)经济下(xià)行及(jí)失业压(yā)力均(jūn)可能加大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计(jì)美(měi)联(lián)储可能(néng)在(zài)四季(jì)度进入(rù)降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步(bù)打开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平(píng)即为(wèi)全(quán)年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融(róng)增(zēng)速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读4月的(de)12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用(yòng)持(chí)续不(bù)及预期(qī)。

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