文：天(tiān)风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银行业，也(yě)不是房地(dì)产，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)（以及(jí)类(lèi)似几(jǐ)家美国(guó)中(zhōng)小银行）和商(shāng)业地产的(de)情况，就会发(fā)现(xiàn)他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不(bù)在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并(bìng)且(qiě)把资产过于集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行(xíng)特别(bié)是(shì)大银行(xíng)的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行(xíng)的一级风(fēng)险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危(wēi)机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负(fù)债端，这(zhè)并不(bù)是他自己的(de)问题(tí)，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这些储(chǔ)户也不(bù)是一般散户(hù)，而是硅谷的创投(tóu)公司(sī)和风投(tóu)。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血的同时从(cóng)投(tóu)资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫(pò)从(cóng)硅(guī)谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性(xìng)现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)问题不(bù)是(shì)“银行”的(de)问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银(yín)行(xíng)业来(lái)说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创投圈、以及金(jīn)融(róng)资本与(yǔ)创投企业深度结合的(de)这种商(shāng)业模式来说(shuō)，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的(de)另一个受害者(zhě)，只不过叠(dié)加了(le)疫情后远(yuǎn)程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机(jī)，本质也(yě)不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的(de)是写(xiě)字(zì)楼的空置率上升和租(zū)金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真(zhēn)正值得(dé)讨论的问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银(yín)行(xíng)的缩表，也不(bù)是地产(chǎn)的(de)潜在信用(yòng)风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的(de)连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫(mò)对银行的(de)影响要(yào)小得多。大(dà)多数(shù)科创企业(yè)是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企(qǐ)业融(róng)资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企业的贷(dài)款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体系的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机(jī)一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不(bù)像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的(de)资(zī)产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居(jū)民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠(kào)的(de)盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信(xìn)息技术(shù)的快速(sù)发(fā)展以及美国的(de)信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快(kuài)速增长的(de)用户(hù)量让大家(jiā)相信科(kē)技(jì)企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本(běn)市场将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的互(hù)联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超(chāo)过100万，成为(wèi)全球(qiú)最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支(zhī)出(chū)（多数为(wèi)冲减困境中的(de)资产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由(yóu)现金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告(gào)和云业(yè)务(wù)收入创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技(jì)企业(yè)还在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科(kē)技(jì)企业主要通过回购(gòu)和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结(jié)的不(bù)是大(dà)型科(kē)技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信(xìn)息技(jì)术(shù)中的3196家企业，按照市(shì)值排(pái)名，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润(rùn)为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司(sī)这一水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利润(rùn)中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流(liú)的(de)水平明显强于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企业在(zài)利润和现(xiàn)金流(liú)表现上显(xiǎn)著(zhù)强于(yú)科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押相关业(yè)务也主要开展在流动性强的(de)大市(shì)值科(kē)技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不能(néng)产生利润和现金流，在高利(lì)率的(de)环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资(zī)渠(qú)道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人群(qún)体，以及低利(lì)率金融资本(běn)与科创(chuàng)投(tóu)资深度融合的商业(yè)模式(shì)，但很难(nán)真正伤(shāng)害到大(dà)多数美国居民、经营稳(wěn)健的(de)银行业和拥有自(zì)我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期(qī)带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存(cún)周(zhōu)期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济(jì)深(shēn)度衰退，美联储货币(bì)政策超预(yù)期紧缩(suō)，通胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么