平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及(jí)二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由(yóu)于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国(guó)通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一(yī)步提示下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国(guó)汽车(chē)消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与(yǔ)租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如果当前浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对经济的(de)负面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比增速(sù)如期(qī)回落，市(shì)场进一(yī)步押注美联储6月不加息、下半年(nián)降(jiàng)息。但(dàn)值得注(zhù)意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效(xiào)应利(lì)好不再(zài)，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且不排除(chú)超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车(chē)价(jià)格回升、住(zhù)房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的(de)风险(xiǎn)均(jūn)值得(dé)关(guān)注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)，美国中期经济(jì)衰退风险将进一(yī)步(bù)上升。

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　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食(shí)品价(jià)格下(xià)跌(diē)与外出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅(fú)，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标(biāo)普500收(shōu)涨(zhǎng)，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止加息(xī)的概率，由前一(yī)天的(de)78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权(quán)平均(jūn)利率预(yù)期为(wèi)由(yóu)前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数(shù)分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债(zhài)收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)，供给改善带(dài)来的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原因在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然(rán)维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源(yuán)分项平(píng)均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增速维(wéi)持高位，而二(èr)手车(chē)价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健(jiàn)价(jià)格回落(luò)的(de)利(lì)好。我(wǒ)们在此前(qián)报告中已提示，在美(měi)国(guó)通胀结构(gòu)中，供给(gěi)因素(sù)改善效(xiào)果边际减弱，而(ér)需求(qiú)因(yīn)素(sù)没有(yǒu)明(míng)显降温(wēn)，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度美国(guó)GDP环比折(zhé)年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等(děng)，也(yě)可能来(lái)自居民收入(rù)和(hé)财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考——兼(jiān)评(píng)美国一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预(yù)期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑(lǜ)美(měi)国经济下(xià)行与通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等(děng)。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数(shù)原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对(duì)通胀(zhàng)回落(luò)持乐观(guān)看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽视美国(guó)通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激(jī)利好，美国汽(qì)车(chē)等耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求(qiú)并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随着国际(jì)供应链继(jì)续修复，加上多(duō)数电动汽车企(qǐ)业(yè)打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国(guó)汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季(jì)度，美(měi)国机动车和(hé)零部件(jiàn)消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个季度(dù)负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也印(yìn)证了美(měi)国(guó)汽(qì)车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车(chē)销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快增(zēng)长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务(wù)状况，也会限制其继续降(jiàng)价(jià)的(de)空间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未(wèi)来汽(qì)车供给(gěi)压力(lì)可能上升。因此在(zài)下半(bàn)年(nián)，美国汽车(chē)销售数量和价格均可能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至(zhì)2年不等。本(běn)轮美国房价同比(bǐ)增速于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶回(huí)落(luò)，继(jì)而市场期待2023年(nián)下半年(nián)美国(guó)住房(fáng)租金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环(huán)比(bǐ)很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能源(yuán)需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发(fā)布(bù)月报显(xiǎn)示，其(qí)预(yù)计2023年(nián)全球石油需(xū)求将增加200万桶/日(rì)，主要得益(yì)于(yú)中国需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危(wēi)机而下挫的国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财(cái)政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然(rán)气供需缺口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然(rán)气等国(guó)际能(néng)源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基(jī)本(běn)符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较(jiào)为明确地表示2023年可(kě)能(néng)不会(huì)降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气可能(néng)不足(zú)。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预(yù)期被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持(chí)高(gāo)利率对(duì)美(měi)国经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

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