来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要(yào)分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要发达经济体持(chí)续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在高位，而(ér)通胀却(què)始终处于低(dī)位，近期也(yě)引(yǐn)发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的(de)情况下，我国的(de)终端消费通胀(zhàng)水平已经连续(xù)三年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数(shù)据(jù)形成鲜(xiān)明对(duì)比的(de)是金融数据，最新公(gōng)布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然(rán)处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统计货币(bì)的(de)存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的(de)是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广的，其(qí)实(shí)任何商(shāng)品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以用来(lái)做(zuò)货币使用，我们(men)在之前的(de)专题中有过详细的(de)讨论。例如(rú)，在(zài)物物(wù)交换的时代，人们用自(zì)己生产的商品去交易(yì)其他(tā)人生产的(de)商(shāng)品，没(méi)有传统(tǒng)意(yì)义上(shàng)的现金或(huò)存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类似的(de)，它们对于居民来说(shuō)都是(shì)货币，而(ér)M2则(zé)主要统计的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现能力）的(de)大小不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要(yào)差(chà)一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存(cún)款要差一些。从(cóng)这个角度出发(fā)，我们(men)可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比如(rú)加上实体(tǐ)部门持有的(de)理财(cái)、货币及(jí)公(gōng)募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那样可(kě)以更加(jiā)全(quán)面的统计出货币(bì)量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其(qí)它货币储藏渠道(dào)的(de)投资收益在(zài)不断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其(qí)它(tā)渠道储藏货币的(de)量(liàng)。例(lì)如，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规模告别(bié)了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现了(le)负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续出(chū)现负增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)说明实体(tǐ)部门(mén)的货(huò)币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的货币可(kě)能会选择(zé)购买银(yín)行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回了购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升了(le)纳(nà)入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么(me)少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚(méi)硬币的两个(gè)面。例(lì)如(rú)，一个居民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款账户也(yě)会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融(róng)资规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西(xī)，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融(róng)来描(miáo)述货币的(de)创造就(jiù)会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社会的信用都是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融的(de)同(tóng)比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个(gè)百分点以上。不过(guò)和我国(guó)5％左右的(de)实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度(dù)其实也不低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏(hóng)观(guān)问题(tí)，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量(liàng)，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到(dào)来的时(shí)候，美国政府部门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个(gè)经济的货币量扩张了四(sì)分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模(mó)的存量货(huò)币在经济中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居民(mín)接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流(liú)通(tōng)速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低(dī)于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创(chuàng)造速度和经济增速比也不(bù)低，但货币流通速度是(shì)偏低(dī)的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社(shè)融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不(bù)少货币被创造(zào)出来(lái)，但货币没有在(zài)经(jīng)济(jì)体中(zhōng)加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍(réng)在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民(mín)收支数据(jù)就能观察(chá)出来。从一季度统(tǒng)计局居民(mín)收(shōu)支调查数据看，我国(guó)居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率仍(réng)然(rán)达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结(jié)构也能(néng)够看出(chū)来，因为(wèi)一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门(mén)来(lái)看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的(de)时(shí)候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿是(shì)比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业(yè)部(bù)门的(de)信用扩(kuò)张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信贷投放的(de)结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发(fā)行处于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国(guó)公共部门是信用和(hé)货(huò)币创造的(de)重要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量处于(yú)低位(wèi)，也反映了(le)货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币数量方(fāng)程出发(fā)，一方面是稳(wěn)住货币的(de)存量，稳定实(shí)体的融资需(xū)求；另一方面(miàn)是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融资(zī)需求还(hái)偏(piān)弱，需要(yào)进(jìn)一(yī)步降低实(shí)体(tǐ)融资(zī)成本。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策(cè)上在(zài)降(jiàng)低企(qǐ)业融资成(chéng)本上发力较多。目(mù)前(qián)看，居民部门的(de)融资(zī)成(chéng)本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之前的专题(tí)中(zhōng)已(yǐ)经分析(xī)过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下(xià)行(xíng)，但(dàn)存量房(fáng)贷利(lì)率仍(réng)然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前(qián)存(cún)量房(fáng)贷利率的(de)平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房产价格面临调整压(yā)力(lì)，各类金(jīn)融资产的回报率也处于(yú)低(dī)位，所以这就相(xiāng)当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负(fù)债端(duān)成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流通速度(dù)，需要(yào)提振(zhèn)实体的信心(xīn)和预期(qī)。居(jū)民(mín)和企业对于(yú)未来的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出(chū)增加了，对(duì)于整个经济体系来(lái)说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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