平(píng)安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项(xiàng)的(de)拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一(yī)步(bù)押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以(yǐ)及二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度美国机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车价格分(fēn)项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对美国(guó)通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的(de)可能性：第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上行。一季(jì)度美国汽车消费(fèi)回升，可能(néng)夯(hāng)实汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速快速(sù)下降。第(dì)二，房租(zū)回落(luò)可(kě)能再度滞后(hòu)。目前市场预期(qī)下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历(lì)史上美国房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落(luò)的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期(qī)反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果当(dāng)前(qián)浓厚(hòu)的降息预(yù)期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对经济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计(jì)入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期上修时期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风(fēng)险超(chāo)预(yù)期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进(jìn)一步(bù)押注美(měi)联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年(nián)，当(dāng)基数效应利好不再，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且不(bù)排(pái)除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的(de)风险均(jūn)值得(dé)关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)将较难降息(xī)，美国(guó)中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低(dī)于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于(yú)前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分(fēn)项连(lián)续2个月环(huán)比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房(fáng)租(zū)金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美(měi)股纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的(de)加(jiā)权平均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的原因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格(gé)基本(běn)企稳，能源分项平(píng)均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最(zuì)重(zhòng)要的(de)住房(fáng)租(zū)金环比增速(sù)维持(chí)高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消(xiāo)了(le)医(yī)疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在(zài)此(cǐ)前报告(gào)中(zhōng)已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因素改善效(xiào)果边际减弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温，使得(dé)通胀回(huí)落的(de)幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动(dòng)车(chē)和零部件等(děng)消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康等，也可能(nén挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信g)来(lái)自居民收入和财富分配的改善、财产性利(lì)息收入(rù)的上升(shēng)、实(shí)际收(shōu)入上升和消(xiāo)费预期改善等多方(fāng)因(yīn)素(sù)加持(chí)（参考报告《对美(měi)国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的(de)风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的(de)基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内美(měi)国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国(guó)通胀(zhàng)黏性更(gèng)强(qiáng)或发生新的供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽视美(měi)国(guó)通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季(jì)度以后(hòu)，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们(men)进一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上行的(de)可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行。受2021年(nián)初(chū)财政刺(cì)激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上多(duō)数电动(dòng)汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回(huí)升(shēng)。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动车和零部件(jiàn)消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后(hòu)实现正(zhèng)增长。更高频(pín)的数据也印(yìn)证(zhèng)了(le)美国汽车消费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车(chē)销(xiāo)量同比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(liá挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信n)续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，也会(huì)限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部(bù)数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商存(cún)货量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压(yā)力(lì)可能上升。因(yīn)此(cǐ)在下半年(nián)，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国(guó)住房(fáng)租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率更处于(yú)历史最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPI环比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除采取新的行动(dòng)。2022年(nián)下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了(le)因美(měi)欧银行危机而下(xià)挫的国(guó)际(jì)油(yóu)价。但好景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来(lái)美国地区银(yín)行危机再(zài)起(qǐ)，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙(shā)特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备(bèi)可能处于警戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价(jià)格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时(shí)较(jiào)为明(míng)确地表示(shì)2023年(nián)可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息(xī)的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年降(jiàng)息(xī)的预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持(chí)高利率对美国经济的(de)负面影(yǐng)响，继(jì)而(ér)可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信 alt="下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注(zhù)——兼评(píng)美国(guó)4月通胀数据" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111808004.png">

　　风险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

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