摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)，新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中(zhōng)城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，部(bù)分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利(lì)率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并(bìng)非常(cháng)态，短(duǎn)期需(xū)要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出(chū)现超预(yù)期调整。财(cái)政政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调(diào)整(zhěng)。流动性出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融(róng)和(hé)贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同期因(yīn)局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社(shè)融(róng)同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外(wài)转负，且(qiě)低于(yú)去(qù)年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为(wèi)去(qù)年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民融(róng)资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内(nèi)票据融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较(jiào)3月明(míng)显(xiǎn)回落以(yǐ)及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对(duì)不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资(zī)的同时，还给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业(yè)债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的(de)平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投(tóu)净融资方(fāng)面，4月城投(tóu)债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿(yì)元，较去(qù)年同期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债(zhài)净发(fā)行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月地方新(xīn)增债主要发(fā)行提(tí)前批额度(dù)，地方(fāng)债(zhài)净发行规模(mó)或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量(liàng)同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大于(yú)季节性(xìng)规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接(jiē)下来重点关(guān)注(zhù)居民融资和企业(yè)融资的(de)总量是否修复(fù)，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，活化程度(dù)未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的同(tóng)比多增。居(jū)民存款可能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民(mín)风(fēng)险偏(piān)好仍(réng)低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同(tóng)比转负，居(jū)民购房可能更多(duō)依赖自有(yǒu)资金，对应居(jū)民(mín)存(cún)款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于(yú)荣枯线之下(xià)，可能制约了(le)居(jū)民(mín)消费需求(qiú)释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增(zēng)量(liàng)），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活化程度略有改善(shàn)，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数据尚未(wèi)发布，观(guān)察3月数(shù)据，新增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款转为(wèi)同比少增，部(bù)分可能转回(huí)银行(xíng)理(lǐ)财(cái)。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对(duì)流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模(mó)较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存(cún)款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余的是(shì)财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额(é)。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元(耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗yuán)，财政收(shōu)支(zhī)差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财政收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准率7.耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投放等(děng)数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资(zī)产负债表(biǎo)测算的(de)3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银(yín)行主动调配，这给五因素(sù)法测算(suàn)超储带来更多不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对(duì)利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布(bù)后(hòu)，长端利率小幅下(xià)行，然(rán)后(hòu)小幅上行基(jī)本回(huí)到数据发布前的状态(tài)，对(duì)社融不及预期的利(lì)多反应(yīng)钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是(shì)社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限(xiàn)票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷(dài)款转弱(ruò)已有一(yī)定程度的预期。不(bù)过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下(xià)后上，可(kě)能反映(yìng)出市场先反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可(kě)能体现(xiàn)出部分投资者(zhě)预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是(shì)居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活化(huà)过程(chéng)仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资(zī)金较(jiào)为充(chōng)裕，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中，其他存款性公司对其(qí)他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的(de)反弹，三者均反(fǎn)映出非银(yín)机构资金较为(wèi)充裕，再加(jiā)上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考(kǎo)核需(xū)求下降，为债券-存单-票(piào)据(jù)利率曲线下移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融(róng)指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低(dī)，胜在(zài)流动性(xìng)》分(fēn)析(xī)，参(cān)考(kǎo)去(qù)年(nián)降息预(yù)期较强的时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下行可能(néng)更多(duō)依赖(lài)于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继(jì)续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还要(yào)进一(yī)步(bù)观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二(èr)是(shì)流(liú)动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购(gòu)利(lì)率(lǜ)可能并(bìng)非常态(tài)，需要关注5月末(mò)资金利率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内(nèi)经济(jì)超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。本文(wén)假设(shè)国内(nèi)财(cái)政(zhèng)政策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能(néng)出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预期(qī)变化。本(běn)文假(jiǎ)设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能(néng)出现超预期变(biàn)化(huà)。

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