平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速(sù)如(rú)期(qī)回落。其(qí)中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等(děng)分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预(yù)计6月不(bù)加息概率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手(shǒu)车价(jià)格(gé)止跌回升。这(zhè)说明，供给(gěi)改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注。今年二季度(dù)，由于(yú)基数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很(hěn)容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后(hòu)，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我们(men)进一(yī)步(bù)提示(shì)下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。一季度(dù)美国汽(qì)车(chē)消费回升，可能夯(hāng)实(shí)汽车制造商(shāng)的财(cái)务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速(sù)快速(sù)下降。第二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市(shì)场(chǎng)预期下(xià)半年美国住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)。然而，历(lì)史上(shàng)美(měi)国房价与租金的(de)相关性并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给的紧张也(yě)可能(néng)阻(zǔ)碍住房(fáng)租(zū)金回落的(de)斜率。第三(sān)，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓厚的降息(xī)预(yù)期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对经济的(de)负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩(suō)预(yù)期上修时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联(lián)储降息超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步押注美联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下半年(nián)降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下(xià)半年，当(dāng)基数效(xiào)应利(lì)好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价(jià)格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源(yuán)价格反弹的(de)风险均值(zhí)得关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难(nán)降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预期(qī)、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布(bù)数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预(yù)期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期(qī)，略(lüè)低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个月(yuè)环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅(fú)，其(qí)中(zhōng)二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述(shù)分项(xiàng)的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅(fú)下(xià)修(xiū)，美股纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停(tíng)止加息的(de)概率，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议的(de)加权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯(sī)指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克(kè)指数(shù)分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线(xiàn)下跌，10年(nián)美(měi)债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的原(yuán)因在于(yú)，核心通(tōng)胀仍(réng)然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下(xià)降(jiàng)：2022下半年(nián)国(guó)际(jì)能源(yuán)价格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房(fáng)租(zū)金环比增速维持(chí)高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的利好。我们在此前(qián)报告中(zhōng)已提(tí)示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素(sù)改(gǎi)善效果边(biān)际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美(měi)国通胀(zhàng)压力(lì)反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的(de)是，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居民功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思消(xiāo)费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美(měi)国(guó)个人消费(fèi)支出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构上(shàng)，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和家庭资(zī)产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民收(shōu)入和财富(fù)分配的改善、财产性利(lì)息收入的上升(shēng)、实(shí)际收入上升和消(xiāo)费预(yù)期改善等多(duō)方因(yīn)素加持（参考报告(gào)《对美国(guó)消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年下半年，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经(jīng)济(jì)下(xià)行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们(men)的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI环比增速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求(qiú)走(zǒu)弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容(róng)易对通胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础上，我们(men)进(jìn)一步提示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽车(chē)消费(fèi)需求并未(wèi)完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车(chē)企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度负增长后实(shí)现(xiàn)正增长。更高(gāo)频的数据也(yě)印证了(le)美国汽车消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车销量(liàng)同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状况(kuàng)，也会限制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速(sù)下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示(shì)未来汽(qì)车(chē)供(gōng)给(gěi)压力可(kě)能上升。因此(cǐ)在(zài)下半年(nián)，美国汽车销售数量(liàng)和价(jià)格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年(nián)中(zhōng)左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落(luò)，继而市(shì)场期待2023年(nián)下半年(nián)美(měi)国(guó)住(zhù)房租(zū)金(jīn)同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金(jīn)回落的(de)斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可(kě)能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济(jì)前(qián)景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石(shí)油(yóu)需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的(de)行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行危(wēi)机(jī)而(ér)下挫的(de)国际(jì)油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国地区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测(cè)，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可(kě)能处(chù)于(yú)警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时(shí)较为明(míng)确地表示2023年可(kě)能(néng)不会(huì)降息。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息(xī)的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于(yú)美联(lián)储(chǔ)下半(bàn)年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能(néng)进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压(yā)力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可(kě)能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等。

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