“现在(zài)的房地产很难再(zài)出现像过去(qù)十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业分化的愈加(jiā)明显，让(ràng)机构和投(tóu)资者的关注度从(cóng)板块向单个(gè)标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来(lái)看(kàn)，无论是(shì)业绩，还是(shì)估值，房地(dì)产都已经双杀到了(le)最底部，而且是反复地杀到(dào)了底部，再往下的空间(jiān)已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择(zé)，需要(yào)非常小心(xīn)，避免选了半天，标的公司(sī)出现(xiàn)爆(bào)雷(léi)的情况。除(chú)此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基(jī)准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较(jiào)低的(de)、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示，如果关(guān)注一下今年(nián)房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是(shì)不(bù)太愿意给房企贷款的(de)，房(fáng)企的(de)主要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注(zhù)一(yī)下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国(guó)企背景的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相对(duì)比较困(kùn)难，所(suǒ)以整个行(xíng)业(yè)出(chū)现了一个很(hěn)明显的(de)分化，无论是在销售，还是(shì)融资等各(gè)个方(fāng)面都非常明显(xiǎn)。现在有国资(zī)背景的(de)房企(qǐ)在资本市场表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但没(méi)有国(guó)资背景(jǐng)的(de)民营房企股(gǔ)价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特别(bié)重(zhòng)视企业的(de)成本(běn)优势，更具(jù)体一点，就(jiù)是它(tā)的净借贷水平（净负债(zhài)率）是(shì)不是行(xíng)业(yè)内的最低水平；利润率是不是行业内最高的(de)；融资成(chéng)本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本(běn)是否也是业内最低(dī)的；这些都是我(wǒ)们看(kàn)重的一家房企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意(yì)的(de)是，能(néng)够(gòu)同(tóng)时满(mǎn)足上述(shù)条件的(de)房(fáng)企(qǐ)并(bìng)不多。即(jí)便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企(qǐ)出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化(huà)的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发(fā)现，截(jié)至(zhì)2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地(dì)产、中国武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控股(gǔ)等国央企房企(qǐ)也(yě)踩了“三道红线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激(jī)进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较(jiào)稳健(jiàn)特色的国央(yāng)企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而(ér)更加值得注意的(de)是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩(kuò)张。而这(zhè)无(wú)疑又进一步考验着(zhe)国央企的资(zī)金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛(chí)有度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市(shì)场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷(dài)比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完(wán)全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家房企明(míng)显(xiǎn)感觉到机会来了，其(qí)开始在一(yī)线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准提(tí)高到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近三(sān)分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更(gèng)多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符kono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗(fú)合“最(zuì)后的赢家”的(de)特点。一方面，在(zài)于它本身储备了很多弹药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一(yī)线城(chéng)市(shì)，另外(wài)一半也(yě)主要(yào)集中在强二线和二(èr)线城市；另(lìng)一方面，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有些房企(qǐ)的扩(kuò)张(zhāng)速度让人感觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民(mín)营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出(chū)手，但出手(shǒu)的(de)章(zhāng)法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得(dé)太快，但未(wèi)来(lái)的两年(nián)市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比例如(rú)果(guǒ)超(chāo)过60％，就(jiù)是(shì)扩张(zhāng)得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于(yú)100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏速度(dù)并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司(sī)净负(fù)债率(lǜ)提高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房(fáng)企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等房(fáng)企2022年净负债(zhài)率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中交地产净(jìng)负债(zhài)率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较积极的(de)拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与(yǔ)净负(fù)债率(lǜ)水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们是以同一(yī)筛选标准来(lái)看国央(yāng)企与民营(yíng)房企，但在(zài)各维度的实际表(biǎo)现上，国(guó)央企(qǐ)确实会更胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的融资(zī)成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房企(qǐ)，机(jī)构更加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这也并不意味(wèi)着，民营(yíng)企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨江集(jí)团的(de)十大流通股(gǔ)东中新进了“中(zhōng)国工(gōng)商(shāng)银(yín)行股份有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配置(zhì)混合型证券(quàn)投资基(jī)金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资产管(guǎn)理有限公司就长期持(chí)有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产品(pǐn)合(hé)计持有滨江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的基本(běn)面表现存在(zài)一(yī)定关(guān)系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市(shì)场(chǎng)整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是表(biǎo)现(xiàn)出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团(tuán)在(zài)业(yè)绩(jì)表现、销售(shòu)规模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度(dù)都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣(kòu)非(fēi)归母(mǔ)净利润依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发(fā)布(bù)的2023年(nián)一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团(tuán)更(gèng)是(shì)实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜时代”kono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗仍(réng)能保(bǎo)持自身业绩(jì)的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营(yíng)收来(lái)自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补充同(tóng)样(yàng)较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名已冲(chōng)进前十，根(gēn)据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多(duō)家机构的集(jí)中调研(yán)。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地产开发只是房地产产业(yè)链上的(de)中游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而(ér)下游应(yīng)用行业(yè)主要包括中介服务(wù)、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上游材(cái)料端息息相关，新盘开工不足(zú)导(dǎo)致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思路渐渐移(yí)至下(xià)游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房时代，所(suǒ)以对(duì)地产(chǎn)产业(yè)链，尤其(qí)是(shì)偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越来(lái)越大，随(suí)着(zhe)时间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求(qiú)也会越来越多。美(měi)国过去的数(shù)据(jù)充(chōng)分(fēn)说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费(fèi)的(de)增长却一(yī)直都(dōu)很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相关的行业，例如(rú)消(xiāo)费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的(de)统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位的(de)都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们(men)分别(bié)是富(fù)安娜和(hé)水星家纺，特别是(shì)前者在月线连收(shōu)七根阳(yáng)线(xiàn)的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品牌(pái)。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于上市(shì)公(gōng)司股东的(de)净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大(dà)流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是(shì)价值派(pài)基金(jīn)经理曹名长在(zài)管的产品，首季(jì)其(qí)同时重(zhòng)仓(cāng)的房地(dì)产产(chǎn)业链股(gǔ)票(piào)还有金(jīn)地集团(tuán)和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前(qián)几年曾经风(fēng)光一(yī)时的家居板块也(yě)因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一度(dù)沉寂(jì)，不过(guò)好在困境反(fǎn)转露出曙光(guāng)，家居板块中(zhōng)年内(nèi)表(biǎo)现最好的(de)是志(zhì)邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收(shōu)还是归(guī)母净(jìng)利润(rùn)，公司都(dōu)实(shí)现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广(guǎng)发策略优选和(hé)广(guǎng)发安宏回报(bào)均(jūn)增加了持(chí)股，而(ér)这(zhè)两(liǎng)只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流(liú)通股股(gǔ)东中仅有的(de)两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制家居类标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在另一家(jiā)赛道公(gōng)司金牌橱柜(guì)中，他管理的(de)全部(bù)三只产(chǎn)品均登榜(bǎng)十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业股也(yě)越来越(yuè)被机构所青睐，不过(guò)这(zhè)类标的大多在(zài)香港上(shàng)市，如(rú)何选择(zé)成为难题。对此，前(qián)述上(shàng)海公募基(jī)金经理(lǐ)举例分析：“物(wù)业服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希(xī)望挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它(tā)在(zài)中高端楼盘(pán)占比是比较高的，每年到期的合同里提价kono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗成功率在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动的大(dà)部(bù)分项目到期(qī)之后，经过两三轮合同周期还能(néng)做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品(pǐn)提价的(de)公(gōng)司很(hěn)少，因为物业公司很容易一开(kāi)始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面因为保安这些固定人员成本的(de)年度增长(zhǎng)，不过服务没(méi)有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做到提价难(nán)度(dù)是非常大的。但是该公(gōng)司(sī)能在(zài)业内做到到期(qī)之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和(hé)比较好的(de)服务是有关系的。”他进(jìn)一(yī)步强调(diào)。

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