摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资(zī)也在边(biān)际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍(réng)在(zài)多(duō)增，指向结构较(jiào)好。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回(huí)理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度(dù)较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非常态(tài)，短期需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币(bì)政策出现超预期调(diào)整。财(cái)政政策出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月金融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局(jú)部疫(yì)情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融资需(xū)求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利(lì)率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供(gōng)给相对不(bù)足，部分从表(biǎo)外转入(rù)表内。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资(zī)的同时，还给金(jīn)融企(qǐ)业投(tóu)放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过(皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表guò)企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投(tóu)净融资方(fāng)面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略(lüè)高(gāo)于(yú)去(qù)年同期(qī)。4月社融(róng)口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增债主要发(fā)行提(tí)前批额度，地方债净发行规(guī)模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存(cún)量同比增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱(ruò)，环(huán)比降(jiàng)幅大于(yú)季节性(xìng)规律。一方面，新增(zēng)居民(mín)贷款意外转负(fù)，甚(shèn)至弱于去年(nián)同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业融(róng)资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企(qǐ)业融资(zī)的总量是否修复(fù)，其次是企业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束(shù)了连续13个月的(de)同比多增。居民存款(kuǎn)可(kě)能(néng)有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月(yuè)再度(dù)出表回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅(fú)基本匹配；二是预(yù)留资金用(yòng)于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地(dì)产销(xiāo)售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同(tóng)比转负，居(jū)民购房可(kě)能更(gèng)多依(yī)赖(lài)自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款等(děng)。此(cǐ)外(wài)，4月物价下降和就业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣(róng)枯线之下，可(kě)能制(zhì)约(yuē)了居民消费需(xū)求释放(fàng)，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持(chí)高(gāo)位，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低(dī)。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月(yuè)企业(yè)存款结(jié)构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企业存皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表款活化略有改善；居民存款转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)少增，部分(fēn)可(kě)能(néng)转(zhuǎn)回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据(jù)看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来(lái)看对流动性存在影响的一(yī)些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财(cái)政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元，而去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府(fǔ)债(zhài)净缴款之后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差(chà)额（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变(biàn)化(huà)不大(dà)。

　　结合央行净投放等数(shù)据估(gū)计，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产负(fù)债表(biǎo)测算(suàn)的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调(diào)配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来(lái)更多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金融体(tǐ)系(xì)资金供(gōng)给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市对(duì)利多因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据(jù)发(fā)布后，长(zhǎng)端利(lì)率小(xiǎo)幅(fú)下(xià)行，然后小幅上行基本回(huí)到(dào)数据(jù)发布前的状态，对社融不及(jí)预(yù)期的利多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以下信号(hào)值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多(duō)增，是社融的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限票据(jù)利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映对政策发力的(de)担忧(yōu)，部分资金选择(zé)止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利率延(yán)续下行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部分投资者(zhě)预(yù)期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为充裕，助(zhù)力资(zī)金利率(lǜ)下行(xíng)。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据(jù)中，其他存款性公司对(duì)其他金融性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较(jiào)为充裕(yù)，再(zài)加上银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带(dài)来的流动(dòng)性(xìng)指标考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债(zhài)券市(shì)场对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析(xī)，参(cān)考去(qù)年(nián)降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖(lài)于降息预(yù)期(qī)的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下(xià)，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月末(mò)资(zī)金(jīn)利率是否出现类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本文假设国内货币(bì)政(zhèng)策维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策(cè)出现超(chāo)预期变化，国内(nèi)货币政策(cè)相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国(guó)内财政政(zhèng)策(cè)维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财(cái)政(zhèng)政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预(yù)期变化。本(běn)文假设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流动(dòng)性投放少于往(wǎng)年同(tóng)期(qī)，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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