来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类似标题的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却(què)始终(zhōng)处于低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压(yā)力的情况下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平(píng)。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的(de)影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化(huà)更多是我国内(nèi)部(bù)需求的(de)集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新(xīn)公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高(gāo)的位置(zhì)。为何这(zhè)么高的(de)“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这(zhè)个(gè)问题，我们首(shǒu)先要理解(jiě)“货(huò)币”的基本概(gài)念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而(ér)已，它主要(yào)包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换(huàn)的时(shí)代，人们(men)用自己生产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其他人生产(chǎn)的(de)商品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市(shì)场交易、价值的(de)交换，这种相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都可以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似(shì)的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货(huò)币(bì)及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其它一般(bān)商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现(xiàn)金，属于流动性最好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金要差(chà)一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个角度出发(fā)，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更(gèng)加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠(qú)道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了(le)负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基(jī)金资管产品规(guī)模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会(huì)选择购(gòu)买银行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创造的(de)货币更多转回了购(gòu)买银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性变化推(tuī)升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数(shù)据(jù)来观察货币的创造速(sù)度。因(yīn)为从理论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的(de)两个面。例如，一个居民从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币量也(yě)增加(jiā)1万元。该(gāi)居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给另东莞属于几线城市一(yī)个居(jū)民来购(gòu)买东西，而另一个居(jū)民(mín)可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造就会客(kè)观很多，因为不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么形式(shì)流转和存(cún)在(zài)，整个社(shè)会(huì)的信用都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融(róng)的(de)同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济(jì)增速相比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其实(shí)也不低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单(dān)的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的存量，还有(yǒu)看这些(xiē)存(cún)量货币在经(jīng)济(jì)体中每年流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的(de)时候，美国政府部(bù)门大幅度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到(dào)25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到了负增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政(zhèng)府部(bù)门(mén)主(zhǔ)导货(huò)币创(chuàng)造，货币(bì)存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速度也逐步(bù)加快，大规(guī)模的存量货币在经济(jì)中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居民(mín)接(jiē)受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄(xù)花出(chū)去，推升货币流通(tōng)速度，当前(qián)美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋(qū)势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造(zào)速度(dù)和经济增速(sù)比也不低(dī)，但货币(bì)流通速度(dù)是偏低(dī)的(de)。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国社融(róng)衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币流通速度(dù)明显(xiǎn)降(jiàng)低(dī)，根据一(yī)季度最新(xīn)数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货币(bì)没有在(zài)经济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来(lái)，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数(shù)据就能观(guān)察出来。从一季度(dù)统计局(jú)居民(mín)收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构也能(néng)够(gòu)看出来，因为(wèi)一个(gè)部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部(bù)门来看，4月份居(jū)民(mín)贷(dài)款再度出现负(fù)增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春节月(yuè)份(fèn)第二次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融危机的(de)时候(hòu)。过去12个月的(de)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这(zhè)一增长(zhǎng)速(sù)度已经回到(dào)了(le)2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠杆(gān)东莞属于几线城市的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我(wǒ)们(men)无(wú)法看到信(xìn)贷投放(fàng)的(de)结构，但可以用(yòng)债券净(jìng)发行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用和货(huò)币创(chuàng)造(zào)的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创东莞属于几线城市造(zào)的货(huò)币量处(chù)于低位，也反映(yìng)了货币流(liú)通速度没有(yǒu)快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依(yī)然可以从货币数量方(fāng)程出发(fā)，一方面是(shì)稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求(qiú)；另(lìng)一方面是(shì)提振实体信(xìn)心(xīn)和预期，改(gǎi)善货(huò)币流通速度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来看(kàn)，私人部门(mén)的融资(zī)需求还(hái)偏(piān)弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资(zī)产端的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下，需要降低负(fù)债端的融资(zī)成(chéng)本(běn)来对(duì)冲。过(guò)去几年(nián)，政(zhèng)策上在(zài)降低企(qǐ)业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之前(qián)的专题中(zhōng)已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们(men)的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平(píng)更高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部(bù)门的(de)资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报(bào)率也处于低(dī)位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的(de)回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息(xī)，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需(xū)要提振实体(tǐ)的(de)信心和预(yù)期。居民和(hé)企(qǐ)业对于(yú)未(wèi)来的信心(xīn)强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个(gè)经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流(liú)转(zhuǎn)速(sù)度才能加(jiā)快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预(yù)期，是个系统性(xìng)的(de)工程(chéng)。

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