《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基(jī)金基(jī)金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市场的整体(tǐ)观点是大概(gài)率市(shì)场处于“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续对一季(jì)报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们(men)也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资(zī)机会(huì)，但是短期游戏传(chuán)媒和(hé)中特估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这(zhè)两个(gè)板(bǎn)块短(duǎn)期可(kě)能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续定(dìng)价(jià)国内经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符(fú)合：周(zhōu)一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同(tóng)时前期(qī)又没有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和(hé)家电等有(yǒu)一(yī)定的超额收益，但是反弹(dàn)也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和(hé)债市依然(rán)定价国(guó)内经济疲(pí)弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有在我们(men)上一次对市(shì)场(chǎng)的(de)判断上(shàng)提供明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业(yè)出(chū)现上涨，24个(gè)行业(yè)出现下跌(diē)。分行业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服(fú)务(wù)、商(shāng)贸零售(shòu)、美(měi)容(róng)护理等行业(yè)处(chù)于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等行业(yè)处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行业位于前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵向(xiàng)（时(shí)序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率位于北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？一年内高点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业(yè)换手率位于(yú)一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)高点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综(zōng)合等行业成交额(é)占比位于一(yī)年内(nèi)低点，成交额占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策(cè)的(de)依据，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市场是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能(néng)是(shì)打脸市场预(yù)期(qī)次数最多的指标之一，正(zhèng)如每(měi)年大家(jiā)对出口(kǒu)进行展望一样，今年(nián)年(nián)初(chū)的出口确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑(jí)变化：中国(guó)的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了(le)很多的应对和(hé)部署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到(dào)中国经济圈(quān)，成(chéng)为外需和中国全球(qiú)战略的重(zhòng)要(yào)一环，也需要(yào)成为(wèi)我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是(shì)不(bù)弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金(jīn)融系(xì)统在过去一段时间(jiān)的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结(jié)合越南、韩(hán)国这(zhè)些重要出(chū)口(kǒu)国家近期的数据(jù)走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经(jīng)济动能走弱，一带(dài)一(yī)路和(hé)东(dōng)盟可能(néng)也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国(guó)出(chū)口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的(de)复(fù)苏斜率明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内(nèi)外新(xīn)的政策变化又(yòu)还没有看(kàn)到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的(de)，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡(héng)的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的(de)社融(róng)信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的(de)节奏来看(kàn)，一季度社融(róng)信(xìn)贷提前(qián)发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归(guī)正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂(zàn)时(shí)释(shì)放之后(hòu)，再(zài)度回(huí)归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民(mín)可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在(zài)加大(dà)还(hái)贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的居民提前还(hái)房(fáng)贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部(bù)分银(yín)行的理财规模变化，银行(xíng)理财(cái)出现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但(dàn)在权益市场上资金(jīn)回(huí)流(liú)并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上(shàng)。这(zhè)说明无论是对实(shí)物(wù)投资还是金融投(tóu)资，居民(mín)部门(mén)的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍(réng)有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个(gè)金融部门(mén)其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待(dài)权益市(shì)场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低(dī)位(wèi)，这反映的是(shì)国内(nèi)修复(fù)动力(lì)偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维(wéi)持(chí)低迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格(gé)继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟(yān)酒、生(shēng)活(huó)用品及服(fú)务、交通(tōng)和(hé)通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文(wén)化和(hé)娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复(fù)较(jiào)弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的(de)消费(fèi)需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年同(tóng)期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期(qī)去化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石(shí)油(yóu)和天然气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非(fēi)金(jīn)属矿(kuàng)采选业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个(gè)月处在低位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映的是内生修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期带来的(de)食(shí)品价格(gé)下跌和生产资(zī)料价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下(xià)半(bàn)年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较(jiào)难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有(yǒu)助(zhù)于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下(xià)降，修(xiū)复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复(fù)更(gèng)多反映(yìng)的是需求修(xiū)复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前权益市场的(de)买入(rù)理由是大盘(pán)指数再度接近前期低(dī)位，这为我们提(tí)供了布局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹(dàn)概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需(xū)要(yào)高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带(dài)来(lái)的是节奏(zòu)的(de)变化，不是(shì)趋势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面(miàn)预(yù)期(qī)有所调(diào)整，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合(hé)信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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