主要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速积(jī)极(jí)回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)，但(dàn)整体企业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要(yào)源于(yú)两(liǎng)方面，其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。其二(èr)是今(jīn)年(nián)降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与去年费(fèi)用率改善(shàn)拉动利(lì)润(rùn)增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)的(de)拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对(duì)于石化产业链(liàn)相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传(chuán)导。3月工业企(qǐ)业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价(jià)下的国(guó)内石(shí)化产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其(qí)他行(xíng)业。由于我国(guó)石化(hu0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号à)产业(yè)链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际(jì)高油价带来的(de)上游(yóu)利(lì)润改善(shàn)无(wú)法被(bèi)国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下游为主的石(shí)化(huà)产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际(jì)上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业成本率也明(míng)显改善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号(liàn)利润在高油价(jià)下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改善和积极(jí)的(de)营(yíng)业(yè)收入回升，因而(ér)下(xià)游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继(jì)续(xù)好于其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设(shè)备等改善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游(yóu)利润增速也积(jī)极改(gǎi)善，相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压(yā)力均(jūn)承压(yā)背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润数据(jù)显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍(réng)面(miàn)临弱(ruò)化风(fēng)险。其(qí)二(èr)是高(gāo)油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三(sān)是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除(chú)基(jī)数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利真实(shí)修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。而(ér)展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期(qī)待(dài)，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国(guó)际油(yóu)价(jià)涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后(hòu)工业(yè)企业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输入(rù)性成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系列新增降(jiàng)费政(zhèng)策持续改善(shàn)企业费(fèi)用率(lǜ)，对(duì)2022年全年(nián)工业企业(yè)利(lì)润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同比增速6个(gè)百分(fēn)点。但从今年开始(shǐ)前期社保费降费的企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，加之今年未再新增更大(dà)力度的降费(fèi)政策，从同(tóng)比(bǐ)视角来看费(fèi)用(yòng)对于工业企业利润的拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消(xiāo)费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期(qī)消费需(xū)求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落(luò)，高油价对于(yú)石(shí)化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输入性成本(běn)传导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成本(běn)率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石(shí)化(huà)产业链(liàn)主要(yào)为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高油价带(dài)来的上游利(lì)润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上(shàng)游(yóu)成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是改善的（成(chéng)本率同(tóng)比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成本率也明(míng)显改善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化(huà)产业(yè)链利润(rùn)在(zài)高(gāo)油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成(chéng)本(běn)压力改(gǎi)善和积极的营业收入(rù)回(huí)升(shēng)，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利(lì)润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具等行业(yè)利(lì)润增速(sù)均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业(yè)链虽然整体利润增速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中下游面临(lín)的是营收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中下(xià)游利润增速改善明(míng)显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物(wù)制(zhì)品等行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度(dù)剔(tī)除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，其(qí)一是居民消费倾向结(jié)束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步(bù)恢(huī)复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策已推动(dòng)上半年(nián)地产建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉(lā)动下半年汽(qì)车、家电(diàn)、家具等后周期大(dà)宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价(jià)涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压(yā)力——工业企(qǐ)业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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