核(hé)心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民(mín)新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。居民(mín)消费(fèi)和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互(hù)印(yìn)证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指向消费(fèi)潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短(duǎn)板(bǎn)仍在(zài)居(jū)民(mín)端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信(xìn)心依然不(bù)足。居(jū)民部门(mén)对资(zī)金的过(guò)度沉淀(diàn)，降低了资金(jīn)的(de)循环效率和对经济的拉动(dòng)效力(lì)。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济(jì)复苏的力度(dù)，依赖于居(jū)民(mín)信(xìn)心(xīn)和预期的进一(yī)步(bù)提振，这也是后(hòu)续观察金融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期下(xià)沿，新增(zēng)融(róng)资在前置(zhì)发(fā)力后(hòu)自然(rán)回落。4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷投放等主(zhǔ)要(yào)融(róng)资渠(qú)道在经过一(yī)季度的前(qián)置发力后(hòu)，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷(dài)规模(mó)由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看，经济复(fù)苏(sū)的力度，强烈依赖于信(xìn)贷(dài)增长的持续性(xìng)。信用周期的持续(xù)回升一般(bān)指向需(xū)求的强劲复苏，但(dàn)是在社融(róng)存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增(zēng)信贷(dài)连续3个月大超市场预期(qī)后(hòu)，经济复苏的(de)力(lì)度(dù)依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩(suō)区间。伴随着4月新增(zēng)融资(zī)的回落，信贷(dài)对(duì)经(jīng)济的推动(dòng)效(xiào)应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷(dài)增长，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需(xū)要实(shí)体经济内生融资需求的修复(fù)。在较(jiào)强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协(xié)同发力，商业(yè)银(yín)行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季(jì)度(dù)新(xīn)增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但(dàn)随着信贷(dài)政策由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的(de)边际回落，4月新增融资需(xū)求走(zǒ0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号u)弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察(chá)金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较强(qiáng)的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增(zēng)融资持(chí)续性的关键在于需(xū)求端(duān)，政(zhèng)府融资需求受(shòu)制(zhì)于(yú)财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的持续(xù)发力，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观上，居(jū)民融(róng)资(zī)服(fú)务于消费(fèi)和(hé)购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月(yuè)居民新增融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和(hé)负债(zhài)强度，而当前(qián)居民就(jiù)业(yè)和(hé)收入(rù)明显分化，边(biān)际(jì)消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累居民部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业(yè)部(bù)门持(chí)续流向居民(mín)部门，而(ér)居民部门向企业部门的回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期(qī)账户转移(yí)；二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业账(zhàng)户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并(bìng)证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至(zhì)居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消(xiāo)费(fèi)的(de)方式使其回(huí)流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存(cún)款增速已于3月和(hé)4月连(lián)续回(huí)落，可能指向居民预期正在(zài)好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭(jiē)信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期(qī)信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿修(xiū)复动能(néng)转弱，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数(shù)回(huí)落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势(shì)，居民(mín)购房预(yù)期和(hé)购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据(jù)明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于(yú)理财(cái)产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)，居民(mín)消费潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同(tóng)期多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量(liàng)同比增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款(kuǎn)和短期(qī)贷款同时维持(chí)高(gāo)位，一方面(miàn)，可以说(shuō)明居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放；另(lìng)一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化(huà)加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营预期持续(xù)改(gǎi)善增强融资需求，叠(dié)加银行(xíng)较强的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱动企业(yè)新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企业(yè)部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿(yì)元(yuán)。其(qí)中，企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中(zhōng)长期贷款占新增贷款的(de)比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应(yīng)为基建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净(jìng)融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券(quàn)融资的主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新(xīn)增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似(shì)，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年份，财政部也(yě)均在前一年度末提前下(xià)达了次(cì)年的部分(fēn)专(zhuān)项债(zhài)务(wù)新增(zēng)额度，因而(ér)，政府债券发行(xíng)节奏都有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速(sù)则(zé)已持续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方式(shì)使其回(huí)流企业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居(jū)民(mín)存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋(qū)缓和(hé)，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回(huí)落(luò)，资金利(lì)率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修(xiū)复的稳定性和持续性(xìng)将进一(yī)步增强，宽货币的发(fā)力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的(de)过程中(zhōng)，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和央行结存(cún)利(lì)润，推动了财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)和央行结存(cún)利(lì)润(rùn)向(xiàng)私人部门(mén)的转移，今年财政结余资金向私(sī)人部门(mén)的转(zhuǎn)移力(lì)度将会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍有望持续高(gāo)于(yú)去年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居民预期(qī)继续(xù)改善。一(yī)则，在(zài)信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的相互配合(hé)下，企业(yè)生产经营预期(qī)总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债(zhài)支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较(jiào)强；同时(shí)，政策层对(duì)于信(xìn)贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾(céng)先后表态“货币信贷(dài)总量要适度(dù)节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会(huì)更(gèng)加(jiā)注重平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的(de)短板，引导其合理改(gǎi)善预期(qī)是社融(róng)增速趋势性回升(shēng)的重要(yào)条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前(qián)，居民部门(mén)新增净融资已(yǐ)经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续(xù)2个(g0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号è)月的同比扩张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较(jiào)高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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