《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了(le)5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的(de)背景是(shì)市场(chǎng)进入(rù)了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰(xī)。周末(mò)中(zhōng)央发(fā)布长期(qī)的产业政策，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投(tóu)资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光(guāng)，投资(zī)者(zhě)总(zǒng)希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投(tóu)资的(de)道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决策者对宏观(guān)环境(jìng)的担忧，对(duì)数字技术的批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获(huò)的可能不(bù)是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重(zhòng)要的(de)理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投(tóu)资历(lì)来(lái)是有季节(jié)性的，但(dàn)这未必是历(lì)史(shǐ)的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市场在(zài)新的政策(cè)基调(diào)下开始全面大(dà)反攻。我们需要(yào)因时(shí)而变，投资(zī)者需要考虑到当前的(de)市场背景已经和(hé)之前(qián)有很大的不同。当前市(shì)场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理(lǐ)由是除了逻(luó)辑推(tuī)演(yǎn)，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投(tóu)资者往(wǎng)往是(shì)见(jiàn)好就(jiù)收或者谋定而(ér)后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市(shì)场已(yǐ)经提(tí)前交(jiāo)易了(le)政(zhèng)策的方向，而(ér)且(qiě)今年国(guó)内的政策(cè)本(běn)身(shēn)也不是大开大合(hé)。新(xīn)出台的政(zhèng)策更多地在落(luò)实上(shàng)，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的(de)混乱信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然既有政策(cè)、也有业(yè)绩或者有未来预(yù)期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实。除(chú)了(le)这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和公用事业(yè)有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为(wèi)持续(xù)的配(pèi)置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也(yě)已婚女性英文称呼，女性英文称呼决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为(wèi)看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报(bào)的披(pī)露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前也有一(yī)定表现。不(bù)过，随着业(yè)绩(jì)的公布反而出现(xiàn)了一(yī)定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市(已婚女性英文称呼，女性英文称呼shì)场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或(huò)有韧性的(de)农林(lín)牧渔、新(xīn)能(néng)源和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持(chí)的(de)原(yuán)因：一季报显示企业(yè)盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有(yǒu)所回调。中特(tè)估相关(guān)的基建、银(yín)行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在(zài)这两条我们看好的全年主线之外，市场部(bù)分定价(jià)了一(yī)季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的(de)行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前(qián)期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期国(guó)内也处于一个会(huì)议密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会议(yì)和国(guó)常会(huì)相继召(zhào)开。决策层对于当(dāng)前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不(bù)会再走老路——不会通(tōng)过低(dī)水平的债(zhài)务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化(huà)、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下(xià)的融合发展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次(cì)产业融合发(fā)展，避(bì)免割裂对(duì)立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业(yè)转型(xíng)升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们(men)去(qù)年底强(qiáng)调接下来一(yī)段时间的政(zhèng)策需要强调均(jūn)衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能形成经济(jì)发展(zhǎn)的(de)合力。卡(kǎ)脖(bó)子(zi)的领域要重(zhòng)点支持(chí)和发展，但是经济(jì)的运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复(fù)，才(cái)能(néng)够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和(hé)执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯片(piàn)这么最高科技(jì)的领域，它的下游需求也主要来自(zì)消费电(diàn)子产品中的手机(jī)、汽车(chē)、智能家居(jū)等等(děng)，没有需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才红利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资(zī)源重点的人(rén)才(cái)、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前(qián)中国的发(fā)展逐渐从资(zī)本和劳(láo)动要素拉动转向(xiàng)人力(lì)资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制(zhì)度保障下的主观能动性，在(zài)经历了(le)过去(qù)几年(nián)的(de)非常态之后，在(zài)内(nèi)外部(bù)不确(què)定性的制约(yuē)下，如(rú)何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充(chōng)满主观(guān)能动性，是政策的(de)重心。以人(rén)工智(zhì)能为代表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小国(guó)际竞(jìng)争中(zhōng)人力资(zī)源的(de)差距，这需要从一(yī)个更高的角度理解人(rén)工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下(xià)来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实(shí)质性(xìng)的(de)反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否(fǒu)面临(lín)趋缓的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底下一步(bù)面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判(pàn)断上述一系列的重要问题(tí)的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东(dōng)大会上(shàng)看到价值投资者很(hěn)重要的(de)一(yī)个特质，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资(zī)路(lù)径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视(shì)角做了一(yī)下梳(shū)理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的上(shàng)限是产业现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与(yǔ)智能化(huà)是明(míng)确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要进行战略布局。投资(zī)的下限是避(bì)免系统性的风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进行战(zhàn)略布局(jú)的。投资(zī)的(de)中间状态是周期(qī)与消费(fèi)行(xíng)业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略(lüè)配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部(bù)总监，南(nán)开(kāi)大(dà)学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期波动的(de)框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产，通(tōng)过已婚女性英文称呼，女性英文称呼资本资产定价的(de)方(fāng)式(shì)来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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