来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时(shí)主要分析欧美(měi)经(jīng)济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危(wēi)机后(hòu)主要发(fā)达经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持(chí)在(zài)高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也(yě)引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论中国(guó)的货币(bì)、信用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大35c到底有多大，335c到底有多大，35c是多少5c是多少(dà)通胀压力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的(de)终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已经(jīng)连续三年处(chù)于低(dī)位水平。最新公布的(de)我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性的(de)外部因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源(yuán)后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一(yī)个台阶(jiē)。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问(wèn)题，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的基本(běn)概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使(shǐ)35c到底有多大，35c是多少用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部(bù)分而(ér)已，它(tā)主要包含的是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商(shāng)品都(dōu)具有货币属性(xìng)，都可以用来做货(huò)币使(shǐ)用，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在(zài)物(wù)物(wù)交换的时(shí)代(dài)，人们用自己生(shēng)产的商(shāng)品去(qù)交(jiāo)易(yì)其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没有传统意(yì)义(yì)上的现金或存款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)，同样实现了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相互交易的商(shāng)品都可(kě)以理解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱放在银(yín)行存款，与放(fàng)在(zài)理财、基(jī)金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们(men)对于(yú)居民来说都(dōu)是货币(bì)，而(ér)M2则主要(yào)统计的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质出(chū)发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品都可(kě)以是货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款的(de)流(liú)动性(xìng)比活(huó)期存款(kuǎn)要(yào)差(chà)一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门持有(yǒu)的理财、货(huò)币及公募基金、资(zī)管产品等(děng)等(děng)，那样可以更加全面的统计(jì)出货(huò)币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠(qú)道(dào)的投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏(cáng)货币的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续(xù)出(chū)现负增(zēng)长(zhǎng)。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了(le)高增长，这说明实(shí)体部门的(de)货币(bì)储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选择购买银(yín)行理财、信托产(chǎn)品、资(zī)管产品等(děng)，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了(le)购买银(yín)行存款，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖社融的数(shù)据来(lái)观察(chá)货币的创造(zào)速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账(zhàng)户(hù)也会同时(shí)增加1万元。在这个过(guò)程(chéng)中(zhōng)，实体部门的融(róng)资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居(jū)民可能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财。这个时(shí)候(hòu)如果统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元(yuán)的(de)理财(cái)产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用社融(róng)来(lái)描述(shù)货(huò)币的创造(zào)就会(huì)客观很多，因(yīn)为(wèi)不管这些资金以什(shén)么形式流转和存(cún)在，整(zhěng)个社(shè)会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的(de)实(shí)际(jì)经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达到25％，即(jí)整个经济的(de)货币量(liàng)扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国的通胀却(què)依然(rán)在(zài)高位。整个(gè)过程可以理解(jiě)为，政府(fǔ)部(bù)门主导货币创造，货币(bì)存量大(dà)幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存(cún)量货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的(de)储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出去(qù)，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低(dī)于(yú)疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来(lái)看，货币(bì)创造(zào)速(sù)度和(hé)经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货(huò)币(bì)流通速度(dù)明显降低，根(gēn)据一季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创造(zào)出来，但货(huò)币没有在经(jīng)济体中(zhōng)加快流转起来，说明实(shí)体部门(mén)“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支数据就能观察(chá)出(chū)来(lái)。从一(yī)季(jì)度统计局居民(mín)收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结构也能够看(kàn)出(chū)来，因(yīn)为一(yī)个部门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部(bù)门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候(hòu)。过去12个月的(de)居民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前(qián)最高(gāo)的时(shí)候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一(yī)增长速度(dù)已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价(jià)上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券净(jìng)发(fā)行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速(sù)维持在一(yī)定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们依然可以从货(huò)币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融(róng)资需求；另(lìng)一方面是(shì)提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步(bù)降低实体(tǐ)融(róng)资(zī)成本。当资(zī)产端(duān)的(de)回报(bào)率在下(xià)降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过(guò)去(qù)几年，政策上(shàng)在降低(dī)企业融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前(qián)的专题(tí)中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利(lì)率的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力(lì)，各类(lèi)金(jīn)融资产的回报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以这(zhè)就相当于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是(shì)偏(piān)低(dī)的(de)。要改(gǎi)善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负(fù)债端成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净融资需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看(kàn)，要(yào)提(tí)升货币(bì)流通速度，需要提振(zhèn)实体的信(xìn)心和预期(qī)。居民和企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支(zhī)出(chū)增加(jiā)了，对(duì)于整个经济体系来说，货币(bì)流(liú)转速度才能加快，经济需求才(cái)能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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