《基(jī)金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基德国对中国友好吗，德国对中国怎么样金基金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场(chǎng)的整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段，投资者需要多一(yī)点耐(nài)心(xīn)。市场可能继续(xù)对(duì)一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投(tóu)资(zī)机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和中特(tè)估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实，提(tí)醒大家这两个板(bǎn)块短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去(qù)的(de)一周，市(shì)场的(de)演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充(chōng)分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定的超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆(cuì)弱(ruò)。国内(nèi)外公布的部(bù)分经济金融(róng)数(shù)据(jù)传递的信(xìn)息都没(méi)有明(míng)确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价(jià)国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上(shàng)一次对市场的判(pàn)断上提供明显的(de)增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行(xíng)业(yè)看，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等(děng)行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等行业表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服(fú)务、商(shāng)贸(mào)零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市(shì)盈率分位数(shù)分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率位于一年(nián)内高点，换(huàn)手率分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等(děng)行业换手率位(wèi)于一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银行、非银金融、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业(yè)成(chéng)交额(é)占比位于(yú)一年内(nèi)低点，成交额(é)占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的(de)进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定(dìng)性是(shì)下(xià)一步决(jué)策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是(shì)打脸市(shì)场预期次数最多(duō)的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进行(xíng)展望(wàng)一样(yàng)，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确(què)实又(yòu)再(zài)次超(chāo)出大家的预期(qī)。今年出口的变化(huà)，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日(rì)韩的(de)战略意图之后，在过(guò)去(qù)几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上(shàng)合和广大(dà)发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被(bèi)更(gèng)充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的(de)重要一环(huán)，也需要成为(wèi)我们(men)日后分析中的(de)重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是(shì)不弱的(de)，不过趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时(shí)间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期(qī)的数据(jù)走势，出口趋势是(shì)在走弱的(de)，如(rú)果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东盟(méng)可能也(yě)无法单独把中国(guó)出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历(lì)了年初复(fù)苏短暂的(de)斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经济的复苏(sū)斜(xié)率明显趋于平缓，国内外(wài)新(xīn)的政策(cè)变化(huà)又还没有看到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信(xìn)贷(dài)比较弱的(de)一(yī)个月(yuè)，所以今年(nián)4月的社融信贷(dài)看上去(qù)比去年(nián)多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来看，一季度社(shè)融(róng)信(xìn)贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居(jū)民的(de)中(zhōng)长贷在经(jīng)历了积(jī)压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可(kě)能(néng)非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提(tí)前还(hái)房(fáng)贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极(jí)有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是金融投资(zī)，居民部门(mén)的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随着(zhe)居(jū)民部门购(gòu)房欲望(wàng)下(xià)降之后，整个(gè)金融部门其(qí)实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升(shēng)的一个明(míng)确的(de)政策或(huò)者基本(běn)面信(xìn)号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映的是(shì)国(guó)内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而(ér)价格维持低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的(de)特质(zhì)有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也(yě)相对充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需(xū)求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求(qiú)率(lǜ)先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存(cún)周期去化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料(liào)价(jià)格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭开(kāi)采、石油和(hé)天(tiān)然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加工、黑色(sè)金属冶(yě)炼和压延加(jiā)工(gōng)业(yè)均(jūn)有较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的(de)生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季(jì)节性(xìng)因(yīn)素以及产业周期带来的食(shí)品价格(gé)下跌和生产(chǎn)资料价(jià)格下(xià)跌(diē)，带(dài)动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基(jī)数下(xià)降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资(zī)均不需(xū)要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来(lái)看，物价回落有(yǒu)助(zhù)于(yú)企(qǐ)业刚性(xìng)成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更多反映的是需(xū)求修(xiū)复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保持交易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的(de)分析(xī)出发(fā)，我们仍(réng)然维持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前(qián)权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的(de)整(zhěng)体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机(jī)会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏观策(cè)略配置(zhì)团(tuán德国对中国友好吗，德国对中国怎么样)队观察各家分析师(shī)对(duì)申万(wàn)各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地(dì)产等行(xíng)业基(jī)本面较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业(yè)基本面(miàn)预(yù)期(qī)有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基(jī)金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学(xué)期刊。

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