核心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长均是内部(bù)分化明显，行业(yè)和指数(shù)角度均(jūn)可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪(xù)修复，政策和(hé)事件驱动下数(shù)字(zì)经济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本(běn)面驱动(dòng)。③全(quán)年牛(niú)市(shì)格局(jú)未(wèi)变(biàn)，当前处(chù)在(zài)蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年(nián)市场风格(gé)的讨论很(导管是什么意思 男生导管导多了会不孕不育吗hěn)热烈，坚(jiān)持(chí)价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以(yǐ)人工(gōng)智能大(dà)涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听都有道理，但(dàn)其实不然(rán)，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成长阵营里(lǐ)，除了(le)这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割(gē)裂(liè)的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结(ji导管是什么意思 男生导管导多了会不孕不育吗é)构性分(fēn)化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格(gé)讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值(zhí)，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格(gé)占(zhàn)优。我们(men)通过行业和指(zhǐ)数层(céng)面分(fēn)析(xī)市场风格特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反转以来价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我们在(zài)前(qián)期(qī)多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第(dì)一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行(xíng)业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成(chéng)长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值(zhí)内(nèi)部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业(yè)，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技(jì)占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双(shuāng)重(zhòng)催(cuī)化，科技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间维(wéi)度看(kàn)，成长板块内行业(yè)保持去年10月(yuè)以来的格(gé)局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱。再来(lái)看(kàn)价(jià)值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块(kuài)整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成(chéng)分行业(yè)权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的(de)电(diàn)力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前(qián)的科(kē)技行(xíng)业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一(yī)段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间(jiān)市场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同风格指数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源(yuán)于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受到政(zhèng)策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明显的(de)上涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚(shàng)未(wèi)明确(què)，该阶段行情往往不存(cún)在特定的(de)主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这(zhè)轮行情中数(shù)字(zì)经济(jì)、中特估(gū)表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件(jiàn)驱(qū)动下的(de)情绪修(xiū)复。数(shù)字经(jīng)济(jì)方(fāng)面，去年二十(shí)大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业(yè)体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策(cè)端(duān)22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮驱(qū)动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也(yě)主要来(lái)自低估值的(de)国央企(qǐ)的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出“中(zhōng)特估”概(gài)念(niàn)，政(zhèng)策层面高(gāo)度重视国央企价值(zhí)实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催(cuī)化(huà)行情，在此背景下中特(tè)估相关板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的(de)分化决定(dìng)未(wèi)来风格的(de)走向。我们(men)以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏(piān)成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原(yuán)因在于成(chéng)长股(gǔ)的(de)业绩又开始优(yōu)于价值股，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定(dìng)市场风(fēng)格和主线的(de)关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季(jì)报(bào)数(shù)据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的(de)政策(cè)和(hé)事件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本(běn)面(miàn)验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全(quán)年(nián)，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更(gèng)快，但风格(gé)内部盈利增(zēng)速可能仍有分化(huà)，例如(rú)成长(zhǎng)风(fēng)格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同(tóng)比(bǐ)预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增(zēng)速差值看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利(lì)增速(sù)同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)行业或(huò)再平(píng)衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资(zī)金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已(yǐ)经(jīng)进(jìn)入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多(duō)磨——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季(jì)度市(shì)场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正(zhèng)处(chù)在牛市初期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春(chūn)天到(dào)来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度(dù)仍可(kě)能上下波动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源(yuán)于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经(jīng)济(jì)数据显示当前基本面恢(huī)复尚(shàng)不(bù)扎(zhā)实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数(shù)据看，4月新增信贷(dài)和社融(róng)数据较(jiào)一季度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明(míng)显，未来(lái)决定风格的关键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩落(luò)地的持续(xù)性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字(zì)经济(jì)代表(biǎo)的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金(jīn)石(shí)是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休(xiū)整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年(nián)维度看政策和(hé)技(jì)术(shù)驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和(hé)技(jì)术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第(dì)一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字(zì)经济已成(chéng)为(wèi)现(xiàn)代化产业体系的重要(yào)支(zhī)撑，数字要素(sù)流(liú)通体系(xì)正在加快建立(lì)，政府有望加大(dà)对数字安全和数(shù)字(zì)基(jī)建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素导管是什么意思 男生导管导多了会不孕不育吗市场提供(gōng)顶层规划，刚成立(lì)的国家数据(jù)局有望成为顶(dǐng)层文件落(luò)地(dì)执行的统筹机构(gòu)，数据(jù)要(yào)素市(shì)场(chǎng)化(huà)有望加速(sù)，这也将大幅提升(shēng)数字基础设(shè)施(shī)建设(shè)，根(gēn)据(jù)中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合(hé)增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型的(de)开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观(guān)研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国自(zì)然(rán)语言处理(lǐ)市场复(fù)合(hé)增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推(tuī)理也将提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。消费方(fāng)面，促(cù)消费一直(zhí)是目(mù)前政策关注的重点，后续(xù)关注消费的(de)结构性机会(huì)。我们在(zài)《中(zhōng)国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计(jì)今年社零总额(é)增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅(fú)明(míng)显偏低，随着基本(běn)面改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域(yù)有望迎来(lái)向上的机(jī)遇。结(jié)合海通(tōng)行业(yè)分析(xī)师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催化下(xià)“中特(tè)估(gū)”板块(kuài)热度同样(yàng)较高，未来行情(qíng)或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估(gū)三大可能发(fā)力方向(xiàng)，即(jí)关(guān)系国计民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部分科(kē)技领(lǐng)域、部分盈利稳定(dìng)、现金流(liú)充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫(yì)情恶(è)化影响国内经济；美国经济(jì)硬着(zhe)陆影响全球经济(jì)。

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