文(wén)丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反而(ér)进一步走高。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力(lì)度(dù)边际(jì)转弱；②税(shuì)期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期(qī)内，资(zī)金利率下行(xíng)空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅度加大，建议(yì)投(tóu)资者关注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位(wèi)持续上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度更大(dà)。从隔夜利率角(jiǎo)度观(guān)察，银(yín)行(xíng)与非银机(jī)构(gòu)间(jiān)流动(dòng)性分层(céng)现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利(lì)率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也(yě)注重防范市场过(guò)热带来的金(jīn)融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货币(bì)工具(jù)力度可能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续做(zuò)，逆回购投放低(dī)量操(cāo)作，结构性工具(jù)“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流(liú)动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银(yín)行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常(cháng)是(shì)缴税(shuì)大月(yu张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗è)，因此(cǐ)走款(kuǎn)可(kě)能对银行间流(liú)动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率(lǜ)走(zǒu)势(shì)，预(yù)计信贷增速较(jiào)一季度将会(huì)有所放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将保持同比多增(zēng)的(de)态势。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投放，银行系(xì)统整体资金流出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出(chū)的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感度(dù)增(zēng)加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购成交量(liàng)和我们测算的(de)杠杆率来(lái)看，虽然上周受(shòu)资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗杆情绪有所降温，但依然(rán)处(chù)于历史相(xiāng)对(duì)积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货(huò)币政策力度以及跨月资金面情况仍存(cún)担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内(nèi)资金价(jià)格(gé)上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一假期(qī)临近(jìn)，回购(gòu)资(zī)金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场释(shì)放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度较(jiào)大(dà)。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延续(xù)政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行(xíng)间市场流动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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