“现在的(de)房(fáng)地产很难再出现像过去(qù)十年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学(xué)家(jiā)洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的(de)转移。上海利檀(tán)投资董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产都已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往下的空间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻(xún)找房地产(chǎn)个股的阿(ā)尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道中进行选择(zé)，需要非常小心，避(bì)免选了半天(tiān)，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以(yǐ)下三个(gè)基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资背(bèi)景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没(méi)有(yǒu)踩(cǎi)过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今(jīn)年房(fáng)地产的开发(fā)资金来源(yuán)，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不(bù)太(tài)愿意给(gěi)房企贷款的(de)，房企的(de)主要(yào)资金来源(yuán)来自新(xīn)盘的销售。但今(jīn)年新(xīn)房的销售情况相较(jiào)一(yī)般。再关注一下，哪些(xiē)房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营(yíng)房企相对(duì)比较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行(xíng)业出(chū)现了一个(gè)很明显的分化，无论(lùn)是(shì)在销售，还是(shì)融资等(děng)各(gè)个方(fāng)面都非(fēi)常明显。现在(zài)有国资背景(jǐng)的房企(qǐ)在资本市场表现相对(duì)较好，但没有国资背景的(de)民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地产(chǎn)行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家(jiā)”。而具(jù)体到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的(de)净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是(shì)行业内的(de)最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的(de)；融资成本(běn)是否是行(xíng)业(yè)内最低的；建安成(chéng)本(běn)是(shì)否也(yě)是业内最低的；这(zhè)些都是我(wǒ)们看(kàn)重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上(shàng)述(shù)条(tiáo)件(jiàn)的(de)房企并不多。即便是(shì)在国(guó)央(yāng)企中，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城(chéng)投、中交地(dì)产、中国(guó)武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建发(fā)展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着(zhe)较稳(wěn)健特色的国央企房(fáng)企，其财(cái)务指标称得上完全健康的仍是(shì)少数(shù)。而更加值得注意的是(shì)，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚至(zhì)地(dì)方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央(yāng)企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛(chí)有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把(bǎ)握准确，有助(zhù)于房企储(chǔ)备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过(guò)于乐观的预(yù)判未来(lái)市(shì)场，以及过于激(jī)进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一(yī)家房(fáng)企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维(wéi)持在(zài)33％左右，完(wán)全(quán)没有增加(jiā)杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到(dào)机(jī)会来了，其开始在(zài)一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与清纯的女生干起来舒服吗，清纯的女生是不是很招男生喜欢(yǔ)此同时(shí)，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利(lì)用(yòng)率，预(yù)计今年会有更多的(de)楼盘(pán)入市。像这(zhè)类企业就符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的(de)特点。一方(fāng)面，在于它(tā)本身(shēn)储备了(le)很多弹药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要(yào)集中(zhōng)在(zài)强(qiáng)二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时要出(chū)手(shǒu)，但出(chū)手的章(zhāng)法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩张得太(tài)快，但未来的两(liǎng)年市场没有想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可(kě)能(néng)会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在(zài)我看(kàn)来，这(zhè)个比(bǐ)例如果超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得(dé)过(guò)于快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏速度(dù)并没有那(nà)么快(kuài)，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高(gāo)到一个(gè)比较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较(jiào)积极的房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中国(guó)、保利发(fā)展(zhǎn)等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明(míng)对比的是(shì)，华(huá)润置地、中国海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等房企(qǐ)在践(jiàn)行较积极的拿(ná)地(dì)策(cè)略(lüè)的同时，也较好地控制(zhì)了公(gōng)司的扩张速度与(yǔ)净负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是(shì)以(yǐ)同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来看国央(yāng)企与(yǔ)民营房企，但(dàn)在各(gè)维度的(de)实际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能(néng)够做到想(xiǎng)融就融(róng)，这样，国央企自然而然(rán)就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机(jī)构(gòu)更加看好国央(yāng)企，但这也(yě)并(bìng)不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发(fā)现，仍有少数民(mín)营房企(qǐ)同(tóng)样受(shòu)到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十(shí)大流通股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城中国回(huí)报灵活(huó)配置混合(hé)型证券(quàn)投资基金”“全国社保基金(jīn)一(yī)一六组合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集团(tuán)。根据一(yī)季报(bào)，该资产(chǎn)公司(sī)的(de)几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和(hé)其自身的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三(sān)年时间(jiān)，房(fáng)地产市场整体在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍(réng)是表现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较强(qiáng)的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团扣(kòu)非归母净利润(rùn)依次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季(jì)报，今年(nián)一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持(chí)续增长，和滨(bīn)江集(jí)清纯的女生干起来舒服吗，清纯的女生是不是很招男生喜欢团扎(zhā)根(gēn)杭州的战略布局(jú)关系密(mì)切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近(jìn)七(qī)成营收来自杭州(zhōu)地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持(chí)续稳居杭(háng)州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江集(jí)团(tuán)在(zài)杭州的土储补(bǔ)充同样(yàng)较为(wèi)积(jī)极，根据诸(zhū)葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居(jū)杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的集(jí)中(zhōng)调研。滨江集团(tuán)发(fā)布公告表示，公司于5月(yuè)10日接(jiē)受了信达证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华(huá)养老等(děng)18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布(bù)局(jú)重点(diǎn)移至存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下(xià)游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房地产产业(yè)链上的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材料(liào)供应商(shāng)，而下游应用行(xíng)业主要包括中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家(jiā)居(jū)用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环(huán)节与上游材(cái)料端息息相关(guān)，新盘开(kāi)工不足(zú)导(dǎo)致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国房地产(chǎn)行业在进入存(cún)量房时(shí)代，所以对地(dì)产产业链(liàn)，尤其是偏(piān)消费(fèi)属性的家装家居领(lǐng)域，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居民(mín)保(bǎo)有(yǒu)的住房(fáng)规模(mó)越(yuè)来(lái)越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新(xīn)的需求(qiú)也会(huì)越(yuè)来越多。美国(guó)过去的数据充分说明了这(zhè)一点，在新房销售(shòu)见(jiàn)顶之后，家具消费的(de)增(zēng)长却一直都很好(hǎo)。对(duì)于地产产业链，我(wǒ)们相对(duì)看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对(duì)下游细(xì)分中相关(guān)赛(sài)道龙头年(nián)内(nèi)表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都(dōu)是来自家纺赛道的公司(sī)，它们分别是富安娜和(hé)水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳(yáng)线的基(jī)础上(shàng)，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富(fù)安娜(nà)主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告(gào)显示，报告(gào)期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于上(shàng)市公司股(gǔ)东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，能够发(fā)现该股(gǔ)早(zǎo)已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基(jī)金(jīn)都是价值派基(jī)金经(jīng)理曹名(míng)长在管的产品，首(shǒu)季其(qí)同时(shí)重仓(cāng)的房地产产(chǎn)业链股票(piào)还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家(jiā)居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等(děng)多(duō)因素(sù)一(yī)度沉寂，不过好(hǎo)在(zài)困境(jìng)反转露出(chū)曙光，家居板(bǎn)块中年内(nèi)表现(xiàn)最好(hǎo)的(de)是(shì)志(zhì)邦(bāng)家居。同一时间段，该股(gǔ)年内(nèi)上涨已经超过(guò)23％，从业绩(jì)来(lái)看(kàn)，无(wú)论是营(yíng)收还是归母(mǔ)净利润，公司都实(shí)现了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金(jīn)经(jīng)理罗洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报中他管理的广(guǎng)发策略(lüè)优选和广发安宏回报(bào)均(jūn)增加了(le)持股(gǔ)，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也成为(wèi)志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家居(jū)类标的情有独钟，在(zài)另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理的全部三只产(chǎn)品均(jūn)登榜十大流(liú)通股(gǔ)股东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越被机(jī)构所青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上(shàng)市，如何(hé)选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服(fú)务不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是希望挣的(de)是市(shì)场化应该挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中高端(duān)楼盘(pán)占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合(hé)同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动(dòng)的大部分项目到(dào)期之后，经过两三(sān)轮(lún)合同周期(qī)还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公司(sī)很容(róng)易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因(yīn)为保安这(zhè)些固定人员成本的年度(dù)增长，不过服务没(méi)有特别(bié)好，客户没有(yǒu)那么满意，能(néng)做到提(tí)价难度(dù)是非常(cháng)大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到(dào)期之后提价率比较高，这跟它(tā)的定位和比较好的服务是有关系(xì)的。”他进一步(bù)强调。

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