平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季(jì)度“天(tiān)量”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去年4月疫情(qíng)冲击期(qī)间(jiān)创下(xià)的低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的主要(yào)拖累在(zài)于人民(mín)币信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接(jiē)融资基本(běn)延续了一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较(jiào)去(qù)年同(tóng)期有所下降，主因债券到(dào)期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次(cì)的(de)地方债额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均(jūn)值。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排(pái)序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于(yú)居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经(jīng)济(jì)的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的进(jìn)一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势(shì)影响较大，或(huò)是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖(diǎn)，基数变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民(mín)存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)、银(yín)行理财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动(dòng)因素更(gèng)多(duō)是家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经济(jì)支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济(jì)环(huán)比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但(dàn)与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币政策对实体经济(jì)的(de)支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过(guò)财政(zhèng)加力、促进房(fáng)地(dì)产修复、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资(zī)规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2873亿(yì)元；社(shè)融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低(dī)基(jī)数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融(róng)月(yuè)均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力(lì)有所显现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面(miàn)，表外融(róng)资(zī)和直接融资基本延(yán)续(xù)了(le)一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融(róng)资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新(xīn)增社融(róng)。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内股票(piào)融资分别同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高于(yú)去年(nián)同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资(zī)支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发力，政府债融资规模较去年同期累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年(nián)政府(fǔ)债(zhài)融资的(de)总体规模与(yǔ)去(qù)年相当。但不(bù)同之(zhī)处在(zài)于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增(zēng)地(dì)方债额度，而2023年截(下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖jié)至5月上旬仍未下(xià)发(fā)剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿(yì)。如果近(jìn)期下达地方债额度，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能(néng)会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去(qù)年同期(qī)分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年(nián)同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新(xīn)增人民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖ong>房地(dì)产销售低迷(mí)使其增量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加(jiā)霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一(yī)季(jì)度(dù)大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据(jù)高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济(jì)的(de)可持续性，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的 进一(yī)步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一方面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的(de)影响较大，这(zhè)可能(néng)是驱(qū)动(dòng)其变化的主要(yào)原因。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，在企业(yè)贷(dài)款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际(jì)改(gǎi)善，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不(bù)强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对(duì)M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)的变化也(yě)有较(jiào)强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月以来的(de)首(shǒu)次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流(liú)向消费的规模可能较为有限。4月以来(lái)多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农(nóng)商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市场需(xū)求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留抵退税推进存在一定影响。但结(jié)合其他指标看，财(cái)政对(duì)实体经济(jì)的支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资(zī)相关的(de)高频(pín)指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高(gāo)炉开工率、电炉开工(gōng)率、独(dú)立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等(děng)指标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开工金额同(tóng)环(huán)比较(jiào)快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大(dà)项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同(tóng)期的半数）。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。