王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估(gū)时，股息率相应提升(shēng)，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因(yīn)绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好(hǎo)的变(biàn)化。抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年>

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银(yín)行(xíng)股是(shì)这几天才(cái)开始上涨，那么就大(dà)错(cuò)特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨(zhǎng)了(le)足足半(bàn)年时间了……

　　这段时(shí)间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可(kě)观(guān)。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下(xià)跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无(wú)声息(xī)中默(mò)默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到(dào)因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大家(jiā)来关注(zhù)时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容(róng)易，因为很(hěn)难(nán)验证。如果(guǒ)确(què)实没有实质(zhì)性(xìng)利(lì)好，那么只能从资金(jīn)面(miàn)去猜测(cè)：可能是估值便(biàn)宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了(le)。由于银(yín)行(xíng)盈利能力(lì)非(fēi)常稳定，估值低往往意(yì)味(wèi)着(zhe)股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息(xī)率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就(jiù)会非(fēi)常诱人。比如近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那(nà)么(me)计算出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如(rú)果(guǒ)盈(yíng)利能(néng)力(lì)保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受损失。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近期很(hěn)难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值就出来了。如果这(zhè)张“可转债(zhài)”的票息(xī)率(lǜ)高到一定(dìng)程(chéng)度，显著高过一些资金的成本(běn)，那(nà)么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行(xíng)股就形成一个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当估值低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底(dǐ)在某(mǒu)些(xiē)情(qíng)况下会被打破，即因为一些负面因素(sù)的存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部(bù)，可(kě)能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有些看(kàn)中(zhōng)股息率的(de)资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型公(gōng)募基金为代表(biǎo)的机构(gòu)投资者。因为他们的考核要求是相对收益(yì)，因此在大多(duō)数(shù)时候，他们(men)不(bù)会因为股息率(lǜ)诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务(wù)是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高，他们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金(jīn)参与很(hěn)低(dī)，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银(yín)行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过(guò)去半年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类(lèi)似(shì)考核的机构投(tóu)资者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末(mò)，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是(shì)下(xià)降的，有些个(gè)股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指(zhǐ)数走了(le)个过山(shān)车，先是上涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这段时(shí)间(jiān)刚好(hǎo)是(shì)人工智能概念(niàn)股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算机(jī)股票）。到了(le)4月初，人工智能等板(bǎn)块(kuài)行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后(hòu)的这段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能(néng)走出了一(yī)个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资(zī)、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些资金(jīn)不(bù)考(kǎo)核(hé)相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高(gāo)股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金成本应该是个(gè)重要因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期(qī)市场利率抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年较低、资(zī)金(jīn)充沛，其(qí)他可(kě)替代的投(tóu)资(zī)机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资(zī)金(jīn)成本(běn)也有望下行，我国(guó)高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行(xíng)，并(bìng)且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却(què)是有进有(yǒu)出，这一(yī)点有点(diǎn)与我们预期不(bù)符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一(yī)般法人(rén)、其(qí)他(tā)投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多次(cì)银行底部启动一样，很可(kě)能是青(qīng)睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行(xíng)股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银(yín)行(xíng)股行情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金，买(mǎi)入了高股息(xī)率的(de)银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然(rán)较高，而(ér)资金面依然宽(kuān)松，那(nà)么这些高股息率股票(piào)对(duì)绝对(duì)收(shōu)益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行业(yè)的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出(chū)，过去三年期间(jiān)的一些特殊(shū)政(zhèng)策，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹象，银(yín)行业将要进入(rù)新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行(xíng)承担了一(yī)些监管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场(chǎng)格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务(wù)的中小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办(bàn)公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服(fú)务质量的(de)通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了一些调(diào)整。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不(bù)低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水平(píng)）要(yào)求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不再(zài)提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三年的(de)阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由(yóu)于净息差显著(zhù)回(huí)落，盈(yíng)利能力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合(hé)理利润底线(xiàn)。因为(wèi)银(yín)行业需要(yào)留存一定的利(lì)润用(yòng)于补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并(bìng)不是越(yuè)低越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目(mù)前盈利(lì)能力(lì)已经(jīng)接近这一底线，所以(yǐ)政策也(yě)会相应(yīng)调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利(lì)润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一(yī)些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种(zhǒng)可能(néng)：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文(wén)为(wèi)金融业研究(jiū)方法探讨。本(běn)文不是证券(quàn)研究报(bào)告，不构成任何投资(zī)建议，涉(shè)及个股也仅为(wèi)举例或陈(chén)述事实之用(yòng)，不代表我们(men)对他(tā)们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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