核心(xīn)观点

　　事件：4月人(rén)民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增融(róng)资明(míng)显低(dī)于市场(chǎng)预期，居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居(jū)民消费(fèi)和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和(hé)商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互印证，同(tóng)时，居(jū)民存款仍维持较(jiào)高增速(sù)，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居民端，居民(mín)高存款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不(bù)足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金(jīn)的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的(de)持(chí)续性和经济(jì)复苏的力(lì)度，依赖(lài)于居(jū)民信心和(hé)预期的进(jìn)一步(bù)提(tí)振(zhèn)，这也是后续观(guān)察金(jīn)融(róng)和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落地不及预期(qī)，房地(dì)产(chǎn)链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经(jīng)济复(fù)苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右。今(jīn)年一(yī)季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投放力度(dù)自然(rán)回落，新(xīn)增信(xìn)贷规模由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节(jié)奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角度来看，经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈依赖于信贷(dài)增长的(de)持续性。信用周期(qī)的持(chí)续回(huí)升一般指向需求(qiú)的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超市(shì)场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然(rán)偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月(yuè)新增融资的回(huí)落，信(xìn)贷对(duì)经(jīng)济的推(tuī)动(dòng)效应见字如晤,展信舒颜，展信安的用法(yīng)将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复苏(sū)的力度依(yī)赖于(yú)持续的信(xìn)贷(dài)增长，而这难(nán)以完(wán)全依(yī)赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济(jì)内(nèi)生(shēng)融资需求的(de)修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策协同发力(lì)，商(shāng)业银行信(xìn)贷投放的(de)前置(zhì)发力(lì)意愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边际(jì)回(huí)落，4月新(xīn)增融资(zī)需(xū)求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放(fàng)的稳(wěn)定性(xìng)，将是(shì)我们后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在(zài)于激(jī)活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不(bù)是问(wèn)题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资(zī)需求受(shòu)制于(yú)财政(zhèng)预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定(dìng)论(lùn)，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但在(zài)持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民(mín)行(xíng)为取决(jué)于收(shōu)入(rù)预期和负债强(qiáng)度，而当前居民(mín)就(jiù)业和收(shōu)入明(míng)显分(fēn)化，边际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群体，失业率持(chí)续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)部门(mén)持续流(liú)向居民部门(mén)，而居民部门向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其(qí)回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居(jū)民“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速已于3月和(hé)4月连续回(huí)落(luò)，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱(ruò)，企业融资需求延(yán)续(xù)景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭(jiē)信贷均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半(bàn)径和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活(huó)动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示(shì)，4月(yuè)乘用车(chē)日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅(fú)降价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连(lián)续两个月(yuè)呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态势，居民(mín)购(gòu)房预(yù)期(qī)和购房活动(dòng)同样呈(chéng)现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数(shù)据明(míng)显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利(lì)率(lǜ)远(yuǎn)高于理财产品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存款(kuǎn)端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边(biān)际(jì)走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前，居(jū)民消(xiāo)费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需(xū)两端(duān)驱动企业新增净融资(zī)连(lián)续同比扩(kuò)张。4月非金融企业(yè)部(bù)门(mén)新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向(xiàng)应(yīng)为基建和制(zhì)造(zào)业(yè)等政(zhèng)策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均在前一(yī)年度末提前下达了次年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏(zòu)都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张(见字如晤,展信舒颜，展信安的用法zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪(wěi)了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居(jū)民部门后(hòu)，由(yóu)于居民(mín)消(xiāo)费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移(yí)来的(de)资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是(shì)通(tōng)过消费的方式使其回(huí)流(liú)企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民(mín)存款增速(sù)持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额(é)储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资(zī)金利(lì)率中枢也将围绕政策(cè)利(lì)率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年(nián)财政发力的过(guò)程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金和(hé)央行结存利(lì)润，推动了财政存款和(hé)央行结存利润向私人部门(mén)的转移，今年财政结余资(zī)金向私(sī)人部门的转移力(lì)度(dù)将会明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠(dié)加高(gāo)基数效(xiào)应，将会共同推动广义(yì)货币供应量M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去年同期(qī)水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于(yú)居民(mín)预期继续改善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企业生产经(jīng)营(yíng)预(yù)期总体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性相对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层(céng)对于信贷投放适(shì)度靠前发(fā)力(lì)的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷(dài)总量要适度节(jié)奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融(róng)资(zī)的短板，引导其(qí)合理(lǐ)改善预期是社融增(zēng)速(sù)趋势性(xìng)回(huí)升的重(zhòng)要(yào)条件。今(jīn)年(nián)2月(yuè)之前，居(jū)民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现连(lián)续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高(gāo)增(zēng)速，居(jū)民预期改善仍(réng)有待(dài)于政策进一步加力。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 见字如晤,展信舒颜，展信安的用法