文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的(de)高(gāo)速增长是各(gè)类(lèi)市场(chǎng)主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门(mén)举债的动力(lì)有所下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后(hòu)私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资(zī)带(dài)来的收益(yì)高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的(de)负面冲击(jī)，经济(jì)的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居民对未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击(jī)，私(sī)人部(bù)门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部(bù)门(mén)来看(kàn)，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年(nián)初财政预算的严格(gé)约束(shù)。年(nián)初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低于去(qù)年的实际(jì)新(xīn)增(zēng)规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的(de)力(lì)度略有减弱。从过往情况来(lái)看(kàn)，年初(chū)的财政预(yù)算在正常年份是较为严(yán)格(gé)的(de)约束，举债额度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内(nèi)的(de)。二是2022年(nián)专项债限额(é)空间的释(shì)放，严格(gé)来讲也并未突(tū)破(pò)预算。因此，政府(fǔ)部门今年的(de)举债空间已基(jī)本定格(gé)，经过我(wǒ)们的(de)测算，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房地产景气度(dù)、居(jū)民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资产。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财(cái)富效应(y六的大写是什么字，六的大写是什么怎么写īng)影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当期收(shōu)入(rù)的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这使得(dé)居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资的(de)倾向有所下降(jiàng)。目(mù)前，居民减少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的(de)现象依然存在，今年居民(mín)杠(gāng)杆(gān)预(yù)计能(néng)够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大(dà)幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融(róng)资提供(gōng)了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后(hòu)复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外(wài)，近年来城投平台(tái)综(zōng)合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来(lái)看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上升反映出了(le)地方融资平台积(jī)极化(huà)债的(de)态度(dù)及决心(xīn)，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及面的地(dì)方(fāng)债(zhài)务(wù)化解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过适(shì)时适量地进(jìn)行(xíng)降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融(róng)资需(xū)求(qiú)，从(cóng)而增强企业(yè)部门投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速(sù)发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况一(yī)般(bān)也较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大(dà)投资和(hé)生产带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观上也愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)以及(jí)疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢(láo)靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的(de)收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济(jì)体的平均水平，进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内(nèi)需不足的(de)情况(kuàng)，这其中既(jì)受(shòu)企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资(zī)状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的(de)问题(tí)。第一(yī)，过(guò)去私人部门加(jiā)杠杆(gān)是(shì)持续(xù)的增量，而当前私人(rén)部门(mén)鲜见增量，多(duō)为存量(liàng)。过(guò)去(qù)很(hěn)长一段时间，民间固定资产投资(zī)增(zēng)速显著高于全社会固定资产投(tóu)资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复(fù)，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信(xìn)贷大(dà)幅投向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供(gōng)投资的(de)机会在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大一部分没有进入实体经济(jì)，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和投资的(de)刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资(zī)需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对有限(xiàn)，居民(mín)部门加(jiā)杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地(dì)产，此外则(zé)是汽车(chē)。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需(xū)求也在过往有一定透支，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的(de)实际新增(zēng)规模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额(é)度不得(dé)突(tū)破限额。最近(jìn)几(jǐ)年(nián)有两(liǎng)个相对(duì)特殊的(de)案(àn)例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提出(chū)要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出(chū)的一个非常(cháng)规(guī)财政工(gōng)具，不(bù)计入财政赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特别国债事(shì)实(shí)上是在当年财政预算框架内的(de)。此(cǐ)外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额(é)空(kōng)间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格(gé)来(lái)讲并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来(lái)看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的(de)资产结构主要可以分(fēn)为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部(bù)分是(shì)住房资产，房产价格(gé)的低迷(mí)制(zhì)约了(le)居民(mín)资(zī)产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地(dì)产的价值便出(chū)现缩(suō)水，除一线城(chéng)市(shì)二手房价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外(wài)，多(duō)数(shù)城(chéng)市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的(de)空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的(de)回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期收入的感受以及对(duì)未(wèi)来收入的信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截至今六的大写是什么字，六的大写是什么怎么写年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的(de)较高(gāo)水平，消费与投资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累(lèi)计(jì)值随同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但仍远不及(jí)同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民(mín)累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共(gòng)同反映出居(jū)民资产(chǎn)负债表的收(shōu)缩之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的增(zēng)长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但(dàn)由(yóu)于房地产价(jià)格回升空间有限以及居(jū)民收(shōu)入和信(xìn)心仍未恢(huī)复，预计(jì)短期内居民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的(de)政策性支(zhī)持或将边(biān)际退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及(jí)结构(gòu)性工具对企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)的融(róng)资进行了很大的支持(chí)，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具(jù)属于逆(nì)周期工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退(tuì)出(chū)。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理适度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政策工(gōng)具的(de)使用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计(jì)划(huà)等工具的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过(guò)半。此外，今年(nián)一(yī)季度新设立的房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为(wèi)零(líng)。由于多项工具的使用(yòng)进度(dù)偏(piān)慢，预计央行未来(lái)进一步提升(shēng)额度(dù)的可能性较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。近(jìn)些(xiē)年来，城投(tóu)平台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的(de)债务规模(mó)仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年一季度银行体系对企业部门(mén)发放了近(jìn)9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的(de)一半，其可持(chí)续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公(gōng)布的(de)4月份信贷数据中可能(néng)就会(huì)有所体(tǐ)现。在(zài)经(jīng)历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余时(shí)间内的(de)杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化的(de)。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析，今年(nián)三(sān)大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来(lái)的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化(huà)解是(shì)今年政府(fǔ)工作的中(zhōng)心(xīn)之一(yī)，而一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升(shēng)也反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出(chū)更为(wèi)充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主要集中在在(zài)中央政府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适(shì)度放松。如(rú)果(guǒ)下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总(zǒng)量工具来释(shì)放流(liú)动(dòng)性，适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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