摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款(kuǎn)总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一(yī)，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低(dī)于去(qù)年(nián)同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不(bù)过中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新增(zēng)非银金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下(xià)降，或(huò)主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期(qī)需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险(xiǎn)。货币政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。财(cái)政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度(dù)转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年(nián)同期(qī)因局部疫情而基(jī)数(shù)偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现(xiàn)反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低(dī)值(zhí)，低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负(fù)，反(fǎn)映(yìng)居民(mín)融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利(lì)率较3月明显回落以(yǐ)及(jí)新增未贴现票(piào)据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据(jù)供给相对不足，部分从表外转入(rù)表内(nèi)。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比(bǐ)多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的(de)平(píng)均值2827亿元较为接(jiē)近；城(chéng)投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社(shè)融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同(tóng)期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主要发行(xíng)提前批(pī)额度，地(dì)方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融(róng)存(cún)量同比增速的(de)拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信(xìn)贷数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结(j重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思ié)构较(jiào)好。接(jiē)下(xià)来重点关注(zhù)居民融(róng)资和企业(yè)融资(zī)的总(zǒng)量是否修(xiū)复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了(le)连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能有几个(gè)去(qù)向(xiàng)，一(yī)是3月末回(huí)表的理财资金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在(zài)现金管理》），规模上(shàng)与居民存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配；二是(shì)预(yù)留资(zī)金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房(fáng)可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物(wù)价下(xià)降(jiàng)和就业(yè)压(yā)力边(biān)际(jì)上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约(yuē)了(le)居民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去(qù)年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发(fā)布(bù)，观察(chá)3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为(wèi)410亿元，因去年退税规(guī)模(mó)较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩(shèng)余的(de)是财政收(shōu)支差额。今年(nián)4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而(é重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思r)去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边际变化(huà)不(bù)大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放(fàng)等数据(jù)估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机构资产负(fù)债表测算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动(dòng)调配，这给(gěi)五因素法测算超储带来更多(duō)不(bù)确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融(róng)体系(xì)资金供(gōng)给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅上行基本(běn)回到(dào)数据发布(bù)前(qián)的(de)状态，对(duì)社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多增(zēng)，是社融的主要(yào)支撑(chēng)因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社(shè)融和贷款转弱已有一(yī)定程度(dù)的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公布(bù)后，长端利(lì)率延续(xù)下(xià)行，当前债市的反应，可(kě)能体(tǐ)现出部分(fēn)投资者预期利(lì)率(lǜ)已下行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非(fēi)银(yín)企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据(jù)中，其他(tā)存款性公司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非银机(jī)构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标考核需求下(xià)降，为债(zhài)券-存单-票据(jù)利率曲线下移(yí)提(tí)供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去(qù)年降息预(yù)期较强的(de)时(shí)段，10年国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖(lài)于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内(nèi)货币(bì)政策(cè)维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币(bì)政策出现超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国(guó)内财(cái)政(zhèng)政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年(nián)同期(qī)，流动性可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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