文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，即便税(shuì)期(qī)结束，资(zī)金(jīn)利率却(què)仍未回落(luò)，反而进一(yī)步(bù)走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币(bì)政(zhèng)策力度边(biān)际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因(yīn)素，预计短期内(nèi)，资金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投(tóu)资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低(dī)位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而税期(qī)结(jié)束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度(dù)更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角度观察，银行(xíng)与非银机(jī)构间流(liú)动性分层现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们(men)认(rèn)为税期(qī)结束，资金不(bù)松(sōng)，主要(yào)有以(yǐ)下几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政策(cè)力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以(yǐ)我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利(lì)率水平合适，在追(zhuī)求(qiú)经济提振的同时，也注重防范市场过(guò)热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需(xū)匹(pǐ)配的前提(tí)下，货(huò)币工具力(lì)度可能会(huì)有所回摆。从央行(xíng)的具体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可(kě)能(néng)对银行间流动性带来(lái)了一定(dìng)的压力。此外，参考近期(qī)票据(jù)利率走势(shì)，预计信贷增速较(jiào)一季(jì)度将会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将保持(chí)同比多增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银行系(xì)统整体(tǐ)资(zī)金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投(tóu)资者(zhě)对于未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我(wǒ)们测算的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽然(rán)上周受(shòu)资金收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历(lì)史相对积极(jí)的水平，导致(zhì)债市(shì)敏感度增加。此外(wài)投(tóu)资(zī)者对(duì)货(huò)币政策(cè)力度(dù)以及跨月资金(jīn)面(miàn)情况(kuàng)仍存(cún)担忧，使(shǐ)得(dé)市场上对(duì)于未来一个(gè)月内资金价(jià)格(gé)上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集(jí)中支(zhī)出，向市(shì)场释放资金；但跨(kuà)月(yuè)前夕银行资金融出(chū)意愿一(yī)般(bān)较低，预计资(zī)金波动幅度较大(dà)。对于(yú)债市(shì)而言，短(duǎn)期交易主线或延续(xù)政策(cè)与(yǔ)基本面预期交易(yì)，预计利率以震荡(dàng)走起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口(zǒu)势为主，建议投资(zī)者关(guān)注(zhù)资(zī)金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货币政策不(b起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口ù)及预期；经济复苏节(jié)奏不及(jí)预期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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