“现在(zài)的(de)房地产很难再(zài)出现像过去十年的(de)系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房地(dì)产(chǎn)行业分化的(de)愈加明显，让机构和投资(zī)者的关注(zhù)度从板(bǎn)块向单(dān)个标的转移。上海利檀(tán)投资董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从行(xíng)业来看，无论(lùn)是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀到(dào)了(le)最底(dǐ)部(bù)，而且是反(fǎn)复地杀到(dào)了底部，再往(wǎng)下的(de)空间已经不大(dà)了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个(gè)股的(de)阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的(de)情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有大的国资(zī)背(bèi)景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年(nián)房地(dì)产的开发资(zī)金来源(yuán)，可以(yǐ)发现，其实(shí)银行的信(xìn)贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意给房企贷(dài)款的，房(fáng)企的主要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新(xīn)房(fáng)的销售情(qíng)况相较一般。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的房(fáng)企，民营房(fáng)企相对比较困(kùn)难，所以整个行业出现了一个很明(míng)显的(de)分化(huà)，无论是在(zài)销售，还是融资等各(gè)个方面都非(fēi)常明(míng)显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资背(bèi)景的(de)房企在资本市场表现(xiàn)相(xiāng)对较好，但(dàn)没(méi)有国资背景的民营房(fáng)企股(gǔ)价大多表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢家”。而具体到如何(hé)挖(wā)掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是(shì)它的净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是(shì)不是行(xíng)业内的最低水平；利润率是不是行业(yè)内最高(gāo)的；融资成(chéng)本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业(yè)内最低的；这(zhè)些(xiē)都是我(wǒ)们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能(néng)够同时满足上(shàng)述条(tiáo)件(jiàn)的房企(qǐ)并不多。即便是(shì)在(zài)国央企中，仍有部分房企出(chū)现了“三道(dào)红线”的(de)“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等(děng)国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明(míng)地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控(kòng)股等国央企房企也(yě)踩了“三道红线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其财务指标称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值得注意(yì)的是，在2022年(nián)，不(bù)少国(guó)企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考(kǎo)验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握(wò)准确，有(yǒu)助(zhù)于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以及过于(yú)激进的(de)扩张拿地节奏也有可(kě)能(néng)让房企重蹈(dǎo)此前的(de)高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置的一(yī)家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持(chí)在33％左右(yòu)，完全没(méi)有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在(zài)一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之(zhī)一。与此(cǐ)同(tóng)时，该房企(qǐ)新购入地块(kuài)也实现了(le)快速(sù)的开盘利(lì)用率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入(rù)市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身(shēn)储备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元，且其中一(yī)半在一线城姜子牙活了多少岁市，另外一半也主要集(jí)中在强二线和二线城市；另一方面，它的(de)扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房(fáng)企的(de)扩张速(sù)度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民(mín)营企(qǐ)业(yè)的影子。虽(suī)然说(shuō)，见到机会时要出(chū)手，但(dàn)出手(shǒu)的章法仍要小心，如果(guǒ)负(fù)债(zhài)率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未来的两(liǎng)年市(shì)场没有(yǒu)想象得那(nà)么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房(fáng)企(qǐ)的扩(kuò)张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，主要还是看房企(qǐ)的净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这个(gè)比(bǐ)例如果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于快速(sù)了(le)。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三(sān)道(dào)红(hóng)线”对房企(qǐ)的净负债率要求(qiú)不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解释，当前(qián)房地(dì)产行业的(de)复苏速度并没有(yǒu)那么快，所(suǒ)以要规(guī)避公司净负债(zhài)率提(tí)高到一个比较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较(jiào)积(jī)极(jí)的房企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发(fā)股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率(lǜ)持续居高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与姜子牙活了多少岁之(zhī)形(xíng)成鲜明(míng)对(duì)比的是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等(děng)房企(qǐ)在践(jiàn)行(xíng)较积(jī)极的拿地(dì)策略的同时，也(yě)较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但(dàn)在各维度(dù)的实际(jì)表现(xiàn)上，国央企确实会更(gèng)胜一(yī)筹。如国(guó)央企(qǐ)的融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构(gòu)更加看(kàn)好国央(yāng)企，但这也并不意(yì)味着，民营(yíng)企业中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房(fáng)企同(tóng)样受到机构(gòu)的(de)青(qīng)睐(lài)。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大(dà)流通股东(dōng)中新进(jìn)了“中国工(gōng)商银(yín)行股份(fèn)有限公司－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回(huí)报灵活配置(zhì)混合型证(zhèng)券投资基金”“全国(guó)社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私募(mù)珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产公(gōng)司(sī)的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基(jī)本(běn)面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的近三年时间，房地产市(shì)场整(zhěng)体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多(duō)维度(dù)都表现了较强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母(mǔ)净利润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年(nián)一季报，今年一季(jì)度(dù)，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍(réng)能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关(guān)系密(mì)切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)有近(jìn)七(qī)成(chéng)营(yíng)收来自(zì)杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区的(de)营收比重只(zhǐ)占到(dào)近六(liù)成(chéng)。近三(sān)年(nián)持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名(míng)第(dì)一。

　　与此同时，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在杭州的土(tǔ)储补充同样较为(wèi)积(jī)极(jí)，根(gēn)据诸葛找房、住(zhù)在(zài)杭州网(wǎng)数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持(chí)续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的(de)较突出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集(jí)团的房企排名(míng)迅(xùn)速(sù)提升(shēng)。到(dào)2023年(nián)，滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨江集(jí)团更是(shì)迎(yíng)来多(duō)家机构的(de)集中调研。滨江集(jí)团发布(bù)公(gōng)告(gào)表示，公司于5月10日接(jiē)受了信(xìn)达证券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老(lǎo)等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产业链布局(jú)重点移(yí)至存(cún)量赛道

　　机构在(zài)下(xià)游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地产开(kāi)发只是房地产产业链上(shàng)的(de)中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供(gōng)应商，而(ér)下游应用行业主要(yào)包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上(shàng)游材料(liào)端(duān)息息相关，新盘(pán)开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国房地产(chǎn)行业(yè)在进入存量(liàng)房时(shí)代，所以对地产产业(yè)链，尤(yóu)其是偏(piān)消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房(fáng)规模(mó)越来越大(dà)，随着(zhe)时(shí)间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国(guó)过去的数据充分(fēn)说明(míng)了这一点，在(zài)新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家具消(xiāo)费的(de)增长却一直(zhí)都(dōu)很(hěn)好。对于地产(chǎn)产业链，我们(men)相对看(kàn)好(hǎo)和内装相关的行(xíng)业，例(lì)如(rú)消费(fèi)建材、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家基金人士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分中相(xiāng)关(guān)赛道龙头(tóu)年内(nèi)表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安娜(nà)主要从(cóng)事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌(pái)。第一季度报告显示，报(bào)告期内(nèi)，富安娜(nà)实(shí)现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司(sī)股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季(jì)报的十(shí)大流通股股东来看(kàn)，能够(gòu)发现该股早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时(shí)包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价值和私(sī)募的明河2016，都(dōu)在其(qí)中出(chū)现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派(pài)基金经理曹名长在管的(de)产品，首(shǒu)季其同时重(zhòng)仓的房(fáng)地产产业链股票(piào)还有金(jīn)地集团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几年(nián)曾经(jīng)风光一(yī)时的(de)家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等(děng)多(duō)因(yīn)素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙(shǔ)光(guāng)，家居板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)年内表现(xiàn)最好的是志邦家居(jū)。同一(yī)时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩来看，无(wú)论(lùn)是营收还是归母净利润，公司都实现了(le)同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广发策(cè)略优选和广发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产品(pǐn)也成为(wèi)志邦家(jiā)居十大流(liú)通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有(yǒu)意思的是(shì)，他似乎对于定制家居类标的情有独(dú)钟，在另一(yī)家赛(sài)道公司金牌橱(chú)柜中，他(tā)管理的全部(bù)三只产品均(jūn)登榜十大流(liú)通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业股也越来越被机(jī)构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为(wèi)难题(tí)。对(duì)此，前述上海公募(mù)基金经理(lǐ)举例分(fēn)析(xī)：“物业服(fú)务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买(mǎi)的(de)绿(lǜ)城服务为例，它在(zài)中(zhōng)高(gāo)端楼盘(pán)占(zhàn)比是比(bǐ)较高的(de)，每年到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的(de)大(dà)部(bù)分(fēn)项目到(dào)期(qī)之(zhī)后，经过(guò)两三轮合(hé)同周期(qī)还(hái)能做(zuò)到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物(wù)业公司很(hěn)容易一开始是(shì)挣钱的，后面(miàn)因为保安这些(xiē)固定人员成本的年度增(zēng)长(zhǎng)，不过服(fú)务没有特别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么满意，能(néng)做到(dào)提价难(nán)度是(shì)非常大的(de)。但是该公司能在业内做到到(dào)期(qī)之后提价(jià)率(lǜ)比较高，这(zhè)跟它(tā)的定位和比较好的(de)服务是有(yǒu)关(guān)系的(de)。”他进一步强调(diào)。

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