“现(xiàn)在的房(fáng)地(dì)产很难(nán)再出(chū)现像过去十(shí)年的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和(hé)投资(zī)者的(de)关注度从板(bǎn)块向(xiàng)单个标的(de)转移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部(bù)，而且(qiě)是反复地(dì)杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下(xià)的(de)空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么(me)如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在(zài)房地产赛道中进(jìn)行选择(zé)，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的(de)公(gōng)司出(chū)现爆雷(léi)的(de)情况。除此之外，洪灏(hào)指出(chū)，需要满足以下三个(gè)基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没(méi)有(yǒu)踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果(guǒ)关注一下今年房地(dì)产的开(kāi)发资(zī)金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意给房企贷(dài)款的，房企(qǐ)的(de)主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年(nián)新房(fáng)的销售情(qíng)况相较一般。再(zài)关(guān)注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民营(yíng)房企(qǐ)相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整个行(xíng)业出现(xiàn)了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有(yǒu)国(guó)资(zī)背景的房企(qǐ)在资(zī)本市场表(biǎo)现相(xiāng)对较(jiào)好，但没有国资背(bèi)景的民(mín)营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行(xíng)业内，我们(men)的(de)逻辑是，“寻(xún)找最后的(de)赢(yíng)家”。而具体到如何挖(wā)掘(jué)，我(wǒ)们会特(tè)别重视企业的成本(běn)优势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是(shì)它的净借贷水平（净(jìng)负债(zhài)率）是不是行(xíng)业内(nèi)的最(zuì)低水平；利润率是不(bù)是行业内(nèi)最(zuì)高(gāo)的；融资成本是否是行业(yè)内(nèi)最低(dī)的；建(jiàn)安成本是(shì)否也是(shì)业内最低的；这(zhè)些都是我们看(kàn)重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够(gòu)同(tóng)时(shí)满足(zú)上述条件的房(fáng)企并不多。即便是(shì)在国(guó)央企中(zhōng)，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐恶化的(de)趋势(shì)。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理发(fā)现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷(yí)等国央(yāng)企(qǐ)“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投控股(gǔ)等(děng)国央企房企也踩了“三道红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特(tè)色的国央(yāng)企(qǐ)房企，其(qí)财务指标称得上完全健康(kāng)的仍(réng)是少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无(wú)疑(yí)又进一步考验着国央企的资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可(kě)能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企(qǐ)进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年(nián)，这家房企(qǐ)明(míng)显感觉到(dào)机会来(lái)了，其开始在(zài)一(yī)线(xiàn)城市进(jìn)行大举拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三(sān)分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入地块也实(shí)现了(le)快速的(de)开盘利用率(lǜ)，预计今年会有(yǒu)更(gèng)多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后(hòu)的赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另(lìng)外一半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强二(èr)线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道(dào)，与(yǔ)之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看(k凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别àn)到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的(de)章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得(dé)太快(kuài)，但未(wèi)来的两(liǎng)年(nián)市(shì)场没有(yǒu)想象得(dé)那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家(jiā)房企的(de)扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债(zhài)率要求不得(dé)高(gāo)于(yú)100％要更加严格。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没有(yǒu)那么快(kuài)，所以要规(guī)避公司净负债(zhài)率提高到(dào)一(yī)个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发(fā)现(xiàn)，中交地产、中国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿城中国(guó)、保利(lì)发展等(děng)房(fáng)企2022年净(jìng)负(fù)债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续居高(gāo)不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润(rùn)置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度与净负(fù)债率水平(píng)（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等个(gè)别民营房企

　　或具(jù)备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际(jì)上，他(tā)们是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国央(yāng)企与民营房企，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如(rú)国(guó)央(yāng)企(qǐ)的(de)融资(zī)成(chéng)本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这(zhè)样(yàng)，国央企自然而然就具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营(yíng)房企，机构(gòu)更加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但(dàn)这也并不(bù)意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受到机(jī)构的(de)青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年(nián)一(yī)季报，滨江集团的十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)东中新进了“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国(guó)回报灵活配(pèi)置混合型(xíng)证(zhèng)券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募(mù)珠海(hǎi)阿(ā)巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身(shēn)的基本面表(biǎo)现存在(zài)一定关系。2020年以来(lái)的近(jìn)三(sān)年(nián)时间，房地(dì)产(chǎn)市(shì)场整体(tǐ)在走“下(xià)坡路(lù)”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归(guī)母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的(de)2023年一(yī)季(jì)报，今年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)，滨江集团更(gèng)是实(shí)现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集(jí)团(tuán)扎根杭州的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团(tuán)有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房企销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的(de)土储补充(chōng)同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持(chí)续稳居杭州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也(yě)让(ràng)滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)迅(xùn)速提(tí)升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别据中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻(fān)了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的集中调(diào)研(yán)。滨江(jiāng)集(jí)团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受(shòu)了信达证券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业链布局(jú)重点移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房地产(chǎn)产业链(liàn)上的中游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材料(liào)供应商，而(ér)下游应用行业主要包括中介(jiè)服务(wù)、家用(yòng)电器、物业管(guǎn)理、家居(jū)用品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊》的(de)采访，房地产开发环节(jié)与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不(bù)足(zú)导(dǎo)致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的(de)思路渐渐(jiàn)移至下(xià)游。“中国房(fáng)地产行业在(zài)进入存量(liàng)房时(shí)代(dài)，所(suǒ)以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性(xìng)的家装(zhuāng)家居(jū)领域，我们相(xiāng)对看(kàn)好，因为居民保(bǎo)有(yǒu)的住房规模(mó)越来越大，随(suí)着时间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的(de)需(xū)求也会越来越多。美国(guó)过去的数据(jù)充(chōng)分说(shuō)明了(le)这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却(què)一直都很好(hǎo)。对(duì)于(yú)地产产业链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和内装(zhuāng)相关(guān)的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根(gēn)据(jù)《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安(ān)娜和水星家纺，特别(bié)是(shì)前(qián)者在(zài)月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第(dì)一季度报告(gào)显示，报告(gào)期内(nèi)，富(fù)安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归(guī)属于上市(shì)公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的(de)十大流通(tōng)股股东来看，能(néng)够发现该(gāi)股早已成为(wèi)基金重仓(cāng)股(gǔ)的天下(xià)，彼时包括公募(mù)的(de)中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动价(jià)值(zhí)、宝盈新价值和私(sī)募的(de)明河2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半壁(bì)江(jiāng)山(shān)。需要强调(diào)的(de)是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都是价值派(pài)基(jī)金(jīn)经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业链股票还(hái)有金(jīn)地集(jí)团和(hé)大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经(jīng)风光(guāng)一时的(de)家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因(yīn)素一度(dù)沉(chén)寂，不(bù)过(guò)好在(zài)困(kùn)境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年(nián)内表现最好的是志邦家居(jū)。同一(yī)时间(jiān)段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩(jì)来看，无论(lùn)是营收(shōu)还是归母净(jìng)利润(rùn)，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一季(jì)报中(zhōng)他管理的(de)广发(fā)策略优选和(hé)广发安宏回报均增加了(le)持股，而(ér)这两只产品也成为志邦家居十大流通(tōng)股股(gǔ)东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎(hū)对于定(dìng)制家居(jū)类标(biāo)的(de)情(qíng)有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌(pái)橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的全部三只(zhǐ)产品均(jūn)登(dēng)榜(bǎng)十大流通(tōng)股股东，其也成(chéng)为(wèi)他(tā)的独门重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居(jū)家纺外(wài)，下游的物(wù)业(yè)股也越来越被机构(gòu)所(suǒ)青(qīng)睐(lài)，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基(jī)金经理举(jǔ)例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的(de)行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务(wù)为例(lì)，它在中高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每(měi)年到(dào)期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的大部(bù)分项目到期之后(hòu)，经过(guò)两(liǎng)三(sān)轮合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正能做(zuò)到产品提价的公司很(hěn)少，因为(wèi)物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安这(zhè)些固(gù)定(dìng)人员成本的年度增(zēng)长，不过服务没(méi)有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到(dào)提价难度(dù)是非常大的。但是该公(gōng)司能在(zài)业内做到到期之后(hòu)提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的服务是有关(guān)系的。”他进(jìn)一步强调。

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