“现在的房地产(chǎn)很难再出现(xiàn)像过去(qù)十年的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和(hé)投资者的关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业(yè)来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地(dì)产都已经双杀到了最底部，而且(qiě)是(shì)反复地杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的(de)空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如(rú)何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛(sài)道中进(jìn)行选择(zé)，需要非常小(xiǎo)心，避免选了(le)半天(tiān)，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以(yǐ)下三个基准：有大的国资(zī)背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房地产(chǎn)的开发资(zī)金来源，可(kě)以发现，其实银行的(de)信贷(dài)倾(qīng)向是不太愿意(yì)给房(fáng)企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的(de)销售。但(dàn)今年(nián)新房的(de)销售(shòu)情况(kuàng)相较一般(bān)。再关(guān)注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还(hái)是那些有国企背景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业出现(xiàn)了一(yī)个很(hěn)明显的分化(huà)，无论是在销(xiāo)售，还(hái)是融资等各(gè)个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国(guó)资(zī)背景的(de)房(fáng)企在资本市(shì)场表现相对较好，但没(méi)有国资背景的(de)民营房(fáng)企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业(yè)的成本优势，更具(jù)体一点(diǎn)，就(jiù)是它的净借(jiè)贷水平(píng)（净负债率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率是(shì)不是行业内最高的；融(róng)资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都(dōu)是(shì)我(wǒ)们看重的(de)一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注意的是，能够(gòu)同时满足(zú)上述(shù)条件(jiàn)的房企并不多(duō)。即(jí)便是在(zài)国央企中(zhōng)，仍(réng)有(yǒu)部分房企(qǐ)出现了“三(sān)道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力(lì)地产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交地(dì)产、中(zhōng)国(guó)武夷(yí)等国央企“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中(zhōng)的(de)两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健(jiàn)特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称(chēng)得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更(gèng)加(jiā)值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑(yí)又进一步考验着国央企的资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于激进(jìn)的(de)扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举(jǔ)例，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净(jìng)借(jiè)贷比(bǐ)例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一(yī)。与此同(tóng)时，该房(fáng)企新购入地块也实现了快(kuài)速的(de)开盘利用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业(yè)就符合“最(zuì)后(hòu)的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方(fāng)面，在(zài)于它(tā)本身(shēn)储备(bèi)了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一(yī)半在一(yī)线城市，另外一(yī)半也(yě)主要集中在强(qiáng)二线和二线城(chéng)市；另(lìng)一方面，它的(de)扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速(sù)度让人感(gǎn)觉(jué)又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时(shí)要出(chū)手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债(zhài)率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那(nà)么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房(fáng)企的(de)扩(kuò)张速度是(shì)否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要还是看房(fáng)企的(de)净负债(zhài)率水平，在我看来(lái)，这个(gè)比例如(rú)果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速(sù)了(le)。

　　不难看出，这一标(biāo)准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要求(qiú)不得(dé)高于100％要更加严(yán)格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没(méi)有那么快(kuài)，所以要规(guī)避(bì)公司净(jìng)负债率提高到一个比较(jiào)危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较积极的(de)房企(qǐ)梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债率(lǜ)都在(zài)60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交地产净负债率持(chí)续(xù)居高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的是，华(huá)润(rùn)置地(dì)、中国海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在(zài)践行较积极的拿地策略的同时(shí)，也较好(hǎo)地控制了(le)公(gōng)司(sī)的扩(kuò)张(zhāng)速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看国(guó)央企与(yǔ)民营房企，但在各维(wéi)度(dù)的(de)实际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确实会(huì)更胜一筹。如国(guó)央企的融(róng)资(zī)成本(běn)更低(dī)，融(róng)资渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对比民营(yíng)房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍(réng)有(yǒu)少数民营房企(qǐ)同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通(tōng)股东中(zhōng)新进了“中国工(gōng)商银行(xíng)股(gǔ)份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵(líng)活配置混(hùn)合型(xíng)证(zhèng)券投资(zī)基金(jīn)”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资产管(guǎn)理有(yǒu)限公司就长期(qī)持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几只产品合(hé)计(jì)持(chí)有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其(qí)自身的基(jī)本面表现(xiàn)存在(zài)一定(dìng)关(guān)系。2020年以来(lái)的近三年时间(jiān)，房地产市场整体在(zài)走“下(xià)坡(pō)路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍(réng)是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团(tuán)在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等多维度都表现(xiàn)了较强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)扣非归母(mǔ)净利(lì)润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近(jìn)期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身(shēn)业绩的持续增长，和(hé)滨(bīn)江集团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战(zhàn)略布(bù)局关系密切(qiè)。根据(jù)2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭州(zhōu)地(dì)区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近(jìn)六(liù)成。近三年持(chí)续稳居(jū)杭(háng)州房企(qǐ)销售排(pái)名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团在(zài)杭州的土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较(jiào)突出(chū)表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集(jí)团的(de)房企(qǐ)排(pái)名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养老、新华(huá)养(yǎng)老等18家机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构(gòu)在下游(yóu)家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开(kāi)发(fā)只是房(fáng)地(dì)产产业(yè)链上(shàng)的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供(gōng)应商，而(ér)下游应用行业主要包括(kuò)中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红周刊(kān)》的(de)采访，房地产开发环节(jié)与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导(dǎo)致(zhì)上游不(bù)被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游(yóu)。“中国房地(dì)产行业(yè)在进入存量房时代，所以对(duì)地(dì)产产业链(liàn)，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居领域(yù)，我(wǒ)们(men)相对看好，因为居民保有的住房规(guī)模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需(xū)求也(yě)会越来越多。美国过去(qù)的数(shù)据充(chōng)分说明了(le)这(zhè)一点(diǎn)，在新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对(duì)于地(dì)产产业链，我(wǒ)们相对(duì)看好(hǎo)和内(nèi)装相(xiāng)关的(de)行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游(yóu)细分(fēn)中相关赛道龙头(tóu)年(nián)内表现(xiàn)的统计，目前暂居前(qián)两位(wèi)的都(dōu)是来(lái)自家纺赛道的公(gōng)司，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月线连(lián)收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活类产(chǎn)品(pǐn)的(de)研(yán)发、设(shè)计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自有品牌(pái)。第(dì)一季度(dù)报告(gào)显示，报告(gào)期内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司(sī)一季报的十大(dà)流(liú)通股股东来看，能够(gòu)发现(xiàn)该股(gǔ)早已(yǐ)成(chéng)为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值(zhí)和私募的明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季(jì)其同(tóng)时(shí)重(zhòng)仓(cāng)的房地产产业链股(gǔ)票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经(jīng)风光一(yī)时的家(jiā)居板块也因疫情、消费复(fù)苏(sū)进程缓慢等多(duō)因(yīn)素一(yī)度沉寂，不过(guò)好在困(kùn)境反转露出(chū)曙(shǔ)光(guāng)，家居板块中(zhōng)年内表现最(zuì)好(hǎo)的(de)是(shì)志邦(bāng)家(jiā)居。同(tóng)一时(shí)间段，该(gāi)股年内上涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是(shì)归母净利润，公司都(dōu)实现(xiàn)了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的(de)十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季(jì)报中他管(guǎn)理的广发策略优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家(jiā)居(jū)十(shí)大流通(tōng)股股东中仅有的两(liǎng)只公(gōng)募。有意思的是，他似(shì)乎(hū)对于定制家居类标的(de)情有独(dú)钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全(quán)部六的大写是什么字，六的大写是什么怎么写三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜(bǎng)十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下(xià)游的物(wù)业股也越(yuè)来越(yuè)被机构所青睐(lài)，不过这类标(biāo)的大(dà)多在(zài)香港上市，如(rú)何选择成为难(nán)题。对(duì)此，前述上海(hǎi)公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服务不(bù)是(shì)一个高毛利的(de)行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司(sī)还是希望(wàng)挣的是市场(chǎng)化(huà)应(yīng)该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城(chéng)服务为例，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目(mù)到期之后，经过(guò)两三轮合同周(zhōu)期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的(de)公(gōng)司(sī)很(hěn)少(shǎo)，因为物(wù)业公司很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为(wèi)保安这(zhè)些固(gù)定(dìng)人员(yuán)成(chéng)本的年度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没有那么(me)满意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内(nèi)六的大写是什么字，六的大写是什么怎么写做到(dào)到期之后提价(jià)率比较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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