文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自(zì)低(dī)位持续上(shàng)行(xíng)，即便税期结束(shù)，资(zī)金利率却(què)仍(réng)未回落(luò)，反(fǎn)而进(jìn)一步(bù)走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导致(zhì)银(yín)行资(zī)金融出意愿与能(néng)力(lì)降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短(duǎn)期内，资金(jīn)利率下(xià)行空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)，波(bō)动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的(de)边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪(xù)以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后(hòu)却并(bìng)未(wèi)回(huí)落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上(shàng)行幅度更大。从隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行与非银(yín)机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主要有以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经济提振的(de)同时，也注(zhù)重防(fáng)范市场过热带来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配的前提(tí)下，货币工(gōng)具力(lì)度(dù)可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆(nì)回购投放低量操作(zuò)，结构性(xìng)工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性(xìng)投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走款可能对银行(xíng)间流(liú)动(dòng)性(xìng)带(dài)来了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据利率走势，预(yù)计信贷(dài)增(zēng)速(sù)较一(yī)季度(d俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗ù)将会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因(yīn)此向同业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且(qiě)投资者(zhě)对(duì)于未来(lái)一个月资金利率上行(xíng)的(de)担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测算(suàn)的杠(gāng)杆率来看，虽然(rán)上周受(shòu)资金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处(chù)于(yú)历史相对积极(jí)的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对(duì)货币政策力度以及(jí)跨月资金面情况仍存(cún)担(dān)忧，使得市场上对于(yú)未来一个月内(nèi)资金价(jià)格上行的(de)预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限被(bèi)动(dòng)拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月(俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗yuè)末往往财政集(jí)中支(zhī)出，向(xiàng)市场释放资(zī)金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较低(dī)，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为(wèi)主，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策(cè)不及(jí)预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期(qī)；银行间市(shì)场流动性(xìng)过快收紧。

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