文(wén)丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金利(lì)率却(què)仍未(wèi)回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和(hé)月末因素，预计短(duǎn)期内，资(zī)金利率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率自低位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式幅度(dù)更(gèng)大(dà)。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与非银机构(gòu)间(jiān)流动性(xìng)分层现象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜(yè)利(lì)率与7天利率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒(dào)挂(guà)。我们认(rèn)为(wèi)税期结(jié)束，资金不(bù)松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增(zēng)长，确保利率(lǜ)水平合(hé)适(shì)，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热带来(lái)的金融(róng)风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义流(liú)动性(xìng)供需匹配(pèi)的前提下，货币工具力(lì)度可能会有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做(zuò)，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致(zhì)银(yín)行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动(dòng)性带来了一定的压力。此外(wài)，参(cān)考近期(qī)票据利率走势(shì)，预计信贷增(zēng)速(sù)较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增的态(tài)势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因(yīn)此向同(tóng)业融出的意愿和能(néng)力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤(jǐ)可(kě)能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投资(zī)者对于(yú)未来一(yī)个(gè)月资金利率上行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然(rán)上周受资金收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降(jiàng)温(wēn)，但依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此外投资(zī)者对(duì)货(huò)币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式未来一个月内资金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临(lín)近，回购资金的(de)期限被动拉(lā)长，利率下行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出(chū)，向市场释放资金；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资(zī)金融出意(yì)愿一般较低(dī)，预(yù)计资(zī)金(jīn)波动幅(fú)度(dù)较(jiào)大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延续政策与基(jī)本面(miàn)预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势(shì)为主，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策(cè)不及预(yù)期；经济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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