文丨明(míng)明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后资(zī)金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们认(r长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处èn)为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货(huò)币政策(cè)力(lì)度边际(jì)转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤导致(zhì)债市(shì)敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计(jì)短期内(nèi)，资(zī)金(jīn)利率下行空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅度(dù)加大(dà)，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金面的边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度(dù)观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔(gé)夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策(cè)力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货(huò)币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持货币信贷(dài)合(hé)理增长，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济提振的(de)同时，也注(zhù)重防范市(shì)场(chǎng)过(guò)热带(dài)来(lái)的金(jīn)融风险。在满足广义流动性供(gōng)需(xū)匹配的(de)前提下，货币(bì)工具力度(dù)可(kě)能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大(dà)月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对(duì)银行间流动性带来了(le)一定的压力(lì)。此(cǐ)外，参考近期票据(jù)利(lì)率走(zǒu)势，预计(jì)信贷(dài)增速较(jiào)一(yī)季度将会有所放缓，但(dàn)4月(yuè)预计(jì)仍将保持同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷投放(fàng)，银行(xíng)系统整体资(zī)金流出，因此向同业融出(chū)的(de)意(yì)愿和(hé)能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为(wèi)拥挤(jǐ)可(kě)能(néng)会(huì)导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一(yī)个月资金利率上行的(de)担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质(zhì)押(yā)式回(huí)购(gòu)成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于(yú)历史相对积(jī)极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外(wài)投资者对(duì)货(huò)币政策力(lì)度以及(jí)跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来一(yī)个(gè)月内资金价(jià)格(gé)上行的预期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金的(de)期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财政集(jí)中支出，向市场释长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处放(fàng)资(zī)金；但跨月前夕(xī)银行资金融(róng)出意愿(yuàn)一般较低，预(yù)计资金波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延续(xù)政策与基本面预期(qī)交易，预(yù)计利率以震荡走势(shì)为(wèi)主，建议(yì)投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及(jí)预期；银行间市场(chǎng)流动性(xìng)过快(kuài)收紧。

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